营业收入、净收入“注水”闯关IPO，是A股长久以来的顽疾。坚决阻断发行上市“带病闯关”，压实中介机构“看门人”责任……在监管的道道IPO严查规范之下，IPO美化做假仍然防不胜防。

　　在业内人士看来，其关键在于非法成本太低。若想根治IPO做假乱象，在严厉责罚上市公司犯罪行为的同时，还需切实加大IPO阶段非法惩处力度，树立典型案例，以达以儆效尤之效。

　　目前，中国证券监督管理委员会开出的一张罚单，即具有标志性意义。

　　上海思尔芯技术股份有限公司（原名：上海国微思尔芯技术股份有限公司，以下简称“思尔芯”），这家2021年8月提交科创板首发上市申请的企业，上市未能如愿，却因证券发行文件编造虚假内容而被判为欺诈发行，公司及主要管理人员被合计罚没1650万元。

　　值得注意的是，思尔芯案是新《证券法》实施以来，首例提交申报材料后、未获注册前被中国证券监督管理委员会查办的欺诈发行案件。

　　在清华大学五道口金融学院副院长田轩看来，该案意味着欺诈发行等严重犯罪行为不再仅针对上市公司，企业存在做假行为，很可能上市不成反被重罚，这将在打击企业“带病闯关”方面起到很好的威慑作用。

　　记者从知情人士处了解到，目前针对上市失败企业的严厉责罚主要针对公司本身，接着为其提供包装的投行、会计师事务所等中介机构也将受到监管警示函以外的本质重罚。

　　这时，目前交易所正在倒查IPO企业十年财务数据，一些已经取消材料的企业也在倒查范围之列。

　　上市不成反被罚

　　欺诈发行，被罚对象通常为上市公司。如今，这一认知需要改变。

　　目前，2021年8月提交科创板IPO上市申请、4个月后被抽中现场检查、2022年7月取消发行上市申请的思尔芯，被中国证券监督管理委员会判为欺诈发行。

　　被定为欺诈发行，源于其《招股说明书》涉及财务数据虚假记载。根据中国证券监督管理委员会消息，思尔芯2020年虚增营业收入1536.72万元人民币，占当年度营业收入的11.55%；虚增利润总额合计1246.17万元人民币，在当年利润总额中的比率更是高达118.48%。

　　受此影响，思尔芯被处以400万元罚款，其当时担任老总等主要管理人员被罚100万元-300万元不等，合计罚没高达1650万元。

　　这意味着本欲“带病闯关”IPO的思尔芯，上市未成反被重罚超千万。

　　此处罚消息一出，随即引起IPO企业和投行、会计师事务所等人士的高度关注。

　　高度关注背后，一是思尔芯案的首例性——新《证券法》实施以来，发行人在提交申报材料后、未获注册前，中国证券监督管理委员会查办的首例欺诈发行案件。

　　另一是思尔芯所涉问题的普遍性。

　　几乎每位熟识的投行保代都曾对记者表示，自己及认识的同行在保荐企业上市时，或多或少都会美化财务数据，通过技术化处理做高营业收入是行业惯例。早年间美化力度较大，2021年监管反复强调压实中介机构责任以来有所收敛，但很多保代仍然认为“只要美化不过分问题不大”。

　　“思尔芯案营业收入、净收入虚增比例分别高达11.55%和118.48%，这一虚增比例太高，我们不敢做。但要讲我们保荐的项目财务数据100%真实，这话我也不敢说。”某投行保代对记者表示。

　　正因如此，目前，交易所启动IPO企业十年财务数据倒查工作，已经取消材料的企业同样被倒查。这使得很多保代们内心不安。“坐等处罚了，如果条条框框严卡的话，能有几个项目一般没啥问题？”上述保代无奈道。

　　IPO全流程严监管脉络日渐清晰

　　透过思尔芯案和监管动作，一条IPO全流程严监管脉络日渐清晰。

　　首先，从IPO监管流程来看。早年间，企业IPO并无现场检查。后来，现场检查出现，但检查对象自收到书面通知后十个工作日内取消首发申请的，原则上现场检查不再进行。

　　2023年11月，中国证券监督管理委员会修订发布《首发企业现场检查规定》，根据新版规定，企业取消发行申请不影响检查工作的实施，也不影响中国证券监督管理委员会和交易所依法处理。

　　与之相匹配，坚持“申报即担责”、“一查就撤”休想“留下个烂摊子让别人来收拾”等频繁出现在监管的表态中，一些仍处于IPO阶段的企业及其保荐机构逐渐收到监管罚单。不过，这些罚单以警示作用为主，涉及大额罚款的较为鲜见。

　　2024年以来，中国证券监督管理委员会针对IPO做假的发声较过去更为严格。好比，1月24日中国证券监督管理委员会副主席王建军表示，进一步健全资本市场防假打假制度机制，保持“零容忍”高压态势；对于欺诈发行等严重损害投资者利益的犯罪行为，坚决重拳打击，让其“一贫如洗、牢底坐穿”。中国证券监督管理委员会2月4日再度强调，强化立体化追究责任，让做假者“一贫如洗、牢底坐穿”。

　　如今，主动取消IPO材料的思尔芯案，被定为欺诈发行并合计罚没1650万元人民币，更是彰显监管对于IPO做假的严厉责罚不贷。

　　在田轩看来，中国证券监督管理委员会这一处罚具有象征性意义。“从企业递交上市材料起，即应开启对其非法行为的监察管理。企业在IPO阶段的每一个环节都应合法合规，根据上市公司监管要求执行，与上市公司非法同等处罚。”

　　处罚力度上，田轩建议以非法获取利益所得为基数，给予违法所得获取利益2-3倍甚至更高的罚款；对于尚未取得违法所得的，也要根据做假水平予以相应比重的严厉责罚，一定不要处罚不痛不痒。

　　其次，中介机构日渐成为严查对象。

　　“由于投行、会计师事务所利益与IPO企业深度捆绑，并且长期以来IPO做假中介机构处罚力度相对较低，使得与企业沆瀣一气的保代、会计师事务所大有所在。”多位受访人士对记者表示。“若要根治此类现象，则需严厉责罚中介机构，尤其是需要树立典型重罚案例，以形成行业威慑。”

　　如何严厉责罚中介机构？田轩建议从两方面动身，一方面，加大处罚力度，不要停留在不痛不痒的警示函阶段，而要给予行政罚款等实实在在的严厉责罚；另一方面，处罚中介机构的同时严厉责罚个人，个人处罚除罚款以外，可以采取更有威慑性的惩处措施，好比撤消从业资格。

　　不过，在投行保代们看来，中介机构处罚需要明辨性质，分清“为虎作伥”还是“被蒙在鼓里”。“许多企业财务作假是‘金银财宝做假’，如果企业做假手段高超且保代能力有限，投行可能无法发现企业做假真相。此种情境下，对投行的处罚需要手下留情。”前述保代表示。