近期全球金融市场中，铜价的表现无疑成为市场关注的焦点。上周，LME（伦敦金属交易所）、COMEX（纽约商品交易所）、SHFE（上海期货交易所）三大铜期货市场价格齐创历史新高，尔后步入高位宽幅振荡。

　　为解析全球铜价齐创新高的背后逻辑，上海证券报日前对国信期货研究咨询部主管、首席有色分析师顾冯达进行了专访。

　　顾冯达今年获得上海期货交易所首批“卓越分析师”特别奖。他表示，近期铜价飙升反映了全球经贸割裂、供需短时间错配及金融资本抱团等多重影响，而类似的上游关键资源品的畸形繁华可能在2024年持续上演。

　　地缘经贸割裂加剧资源品供需错配

　　近期铜价的飙升其实不是孤例，而是全球资源品集体走强的一个缩影。顾冯达表示，类似于全球铜市屡创新高的异动行情，也正在包含金、银、锌、铝、锡、镍等战略性关键矿物资源品中接连上演，相关商品一周上涨幅度超过10%或30天飙升30%的罕见异动频繁发生。

　　“其中共同点在于宏观流动性宽松预期加强、全球地缘冲突加剧、国际产业经贸低效高成本不稳定成常态、国际金融资本抱团避险资产荒重现、关键产业链上游战略性资源品成为各国资本追逐焦点等多因素叠加共振推动。”他说。

　　一方面，从商品价格横向对照上看，更多受金融属性主导的国际有色金属及贵金属走势明显强于更多受到商品属性主导的黑色钢铁、能源化工及农产品走势。从产业链纵向调研也可明显感受到，铜为代表的上游大宗资源品市场景气度高于整体下游加工品及终端产品，上述情况也验证了近阶段大宗商品产业链上下游的不平衡问题。

　　另一方面，从宏观大环境来看，2024年以来，以中东及俄乌为代表的地缘政治冲突持续发酵冲击下，大国博弈与地缘乱局引发了东西方产业链、价值链和供应链裂痕加深，全球经贸秩序遭遇巨大不确定性冲击。面对危机与冲突，全球经贸格局变化引发的连锁反应强化，铜为代表的战略性资源品面临宏观定价变量增多、生产扰动增加、物流效率降低、风险溢价提高等巨变。

　　“总体来看，近阶段海外地缘经贸割裂，加剧了战略性资源品短时间供需错配。另外，全球流动性宽松预期加强，为大宗资源品价格的上涨提供了良好的宏观环境。国际金融资本的抱团避险与资产荒现象也为铜价上涨提供了动力。” 顾冯达总结道。

　　COMEX铜市场虚实比失衡引发逼空风险

　　近期，COMEX铜期货市场出现逼仓迹象。在顾冯达看来，虚实比失衡（即没有现货交割的虚盘持仓严重大于可交割的实盘持仓）是引发COMEX铜市场逼仓风险的直接起因，背后则是地缘政治争端、海运费飙升等原因的影响，共同造成了可短时间调动的交割资源严重不足。

　　他表示，铜市场因虚实比失衡引发的逼空风险，是推动本轮全球铜价飙升的重要推手。记者了解到，自今年2月以来，国际投行及对冲基金加大力度看好海外铜价表现，并在5月份将COMEX铜净多头持仓提升至六年高位。而在全球最大的有色定价中心LME，5月份LME铜合约的投资基金多头持仓达到10万手左右，相当于近250万吨，这是自2018年LME开始公布数据以来的最高看涨持仓，进一步刺激甚至引发越来越多传统大宗商品圈外的机构捋臂张拳。

　　“有外资机构研报统计，有数百亿投机资金涌向LME及COMEX铜市场，这使得LME及COMEX铜市场金融持仓过高。而考量到海外铜市场库存处于历史同期的相对低位，且由于英美市场对俄罗斯及中国品牌的铜现货作为交割品有限制，叠加当前全球地缘政治争端下飙升的海运费与低运输效率，割裂了全球正常经贸往来。上述因素造成市场上可及时周转运输用于交割的现货库存处于极度稀缺的状态，过于夸张的虚实比刺激铜价续创新高。” 顾冯达阐述道。

　　对于海外市场逼仓情绪是否会传导至国内，顾冯达认为，我国铜市排场临的逼空压力远远小于海外市场。他表示，逼空行情最重要的便是实物可交割资源环节。上周，COMEX铜的注册库存持续降低至不到2万吨，LME的库存也仅剩下10万吨，且其中一半以上是近期受到更多限制的俄罗斯铜。相比之下，中国铜库存远远高于海外两大交易所，其中上期所铜库存超过29万吨，上海保税区铜库存也接近9万吨。因此，我国铜市排场临的逼空压力远远小于海外。

　　未来铜消费增长更多依赖新兴领域

　　铜一直以来被誉为“铜博士”，作为衡量全球经济的重要观察指标之一，铜价走势与宏观经济周期、通胀周期及科技创新显现高度相关性。顾冯达认为，我国中观产业政策领域推动制造业促升级调结构、房地产企稳托底逐步放开限制、 新能源 低碳经济发展及“新质生产力”等概念，都对铜为领导的战略性关键矿物造成更多景气度。

　　他表示，目前，国内以有色代表的大宗商品市场多数属于卖方市场，位于上游的矿商依靠其前期布局而获得优势地位，矿商及背后资本的市场议价能力强，其对外供给能力和定价方式变化将会极大地影响下游冶炼、加工企业的生产经营活动。随着近期铜价创出新高，当前我国进口铜精矿现货加工费正处于近十长时间以来最低水平，甚至出现罕见的加工费为负值的情景。

　　顾冯达对记者说，中国作为世界第壹的铜消费国，贡献全球主要的铜消费增量。根据行业需求跟踪显示，电力行业是国内精炼铜消费最主要的领域，占比为40%-50%，其次是家电、交通、建筑和电子。电力类消费中约有40%为建筑用电力电缆，中国铜需求和固定资产类投资完成额高度相关。因此铜为代表的大宗原材料价格异动，也源于投资者对国内外相关实体产业政策刺激预期的提前下注。

　　“2024年我国铜消费需求的成色可重点聚焦电力相关投资用铜领域，而 数据中心 、 人工智能 等新兴技术发展对铜消费需求的未来信心拉动远高于本质增量。考量到我国工业化转型升级、全社会电气化及智能AI网联发展还有极大升级潜力，预计我国将在更长时间内持续维持在铜消费的高峰平台期，中国铜消费峰值的最早预估时点或将延长至2025年-2030年左右。” 顾冯达判断。

　　建议企业和投资者做好风险管理

　　顾冯达认为，大变局时代，产业链重塑调整及全球资本火上加油下，铜为代表的与国际经贸关联度较大、金融属性占相当高的上游资源品价格异动，引发的产业畸形繁华或将在2024年持续上演。企业和投资者需要警惕价格高位的过山车行情，做好关键原材料的安全保证和价格风险管理方案。

　　他表示，对于铜为代表的全球战略性资源品而言，全球经贸重塑冲击供应链稳定，造成供需紧平衡及风险定价重估，构成本轮战略性资源品集体上涨的重要推动因素。而不同地区、国家的基本面情况又有所不同，受规则、政策、经贸格局等多方面因素的约束，另外部分上市品种的可交割品资源分布不均或绝对量有限。在这样的情景下，资本推动不同市场的矿业资源品定价强弱水平出现分化，跨市及期现货套利机会和博弈风险同步发生，市场资金情绪和供应扰动等题材炒作或进一步驱动战略性矿业资源品价格上行。

　　“就我国有色市场供需现实而言，尽管现阶段环保及上游矿业供应不足的题材仍在发酵，然而中长期供应端产能仍是宽松的，供需短时间错配其实不能支持原料端价格连续性大牛市，更多是上游关键资源品的单边繁华。” 顾冯达说。

　　他判断，5月-6月作为中国大宗消费旺季转弱的敏感时点，面对铜等关键性矿物资源品涨价潮，下游畏高情绪严重，带动短时间铜下游高位采购的切实需求明显减弱。当前上游资源品金、银、铜、铝等大宗资源品集体上涨已逐步无视基本面，更多炒作依赖全球宏观政策转向宽松、地缘经贸割裂加大及资本抱团热炒供需错配等原因，短时间需要持续警惕铜等大宗原材料价格过山车式异动持续上演。

　　顾冯达建议，当前环境下，产业中下游企业需要做好上游关键原材料的安全保证和价格风险管理预案，以防市场巨变下企业面临原料成本上涨、订单利润和规模下滑的双杀。未来市场风险溢价和资源品价格整体重心有望上移，投资者切勿缘木求鱼逆势做空产业，也要聚焦风险管理。只有持续适应变局优先确保生存下来的企业和投资者才能赢得更多未来。