中国证券监督管理委员会屡次强调要以投资者为本，如何进一步强化对中小投资人的保护？基础设施投资、房地产、出口这三大经济增长动力正趋于弱化，如何激活经济发展新动能？中共中央政治局首提“壮大耐心资本”，如何理解其与新质生产力的关系？

　　5月27日，“布雷顿森林体系：过去80年与未来展望”国际会议暨2024清华五道口全球金融论坛在浙江杭州盛大开启。清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授田轩接受大河财立方等媒体提问，对6大热点问题进行解答。

　　建设以投资者为本的资本市场，应该如何进一步强化对中小投资人的保护？

　　田轩：我国资本市场成立直到今天，在进行一个很关键的转变，就是由原来融资者市场转变为融资者和投资者兼顾的市场。客观上讲，投资者尤其是中小投资者长期得不到正确的回报，这是当下资本市场的确存在的比较突出的问题。

　　因此，现在中国证券监督管理委员会屡次强调要以投资者为本，我认为这是极为重要的观念转变。从金融学最基本的理论来讲，风险和收益其实是对等的，如果长期得不到回报，对于投资者是很不公平的。

　　现在要保护中小投资者，我的领会就是要对上市公司进行严格监管，从严格监管的视角看，就是要对严重非法的表现加大惩处力度。例如说欺诈发行、内幕交易、财务做假、操作市场等，这些严峻的非法行为，不仅会伤害我们的资本市场，还会严重伤害到我们的中小投资者。

　　加大对严重非法的惩处力度，我认为大约有几个方面可以落实：第壹是行政处理的力度可以继续加大；第贰是行刑衔接，有一个震慑的作用能够更好地加大犯罪成本；第叁是加强特别代表人诉讼制度，帮助中小投资者维护权益；当然最后我们还是要加强投资人的素养，这样也能够更好地保护中小投资人的利益。

　　中共中央政治局4月30日召开会议，其中提到，要因地制宜发展新质生产力。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。如何看待壮大耐心资本与发展新质生产力的关系？

　　田轩：这是“耐心资本”第壹次进入到中共中央政治局会议，这传递出一个极为重要的信息。新质生产力的特点是科技创新，而科技创新本质是对未知路径的探索，是一个从0到1、从无到有、无中生有的过程，所以周期非常长，需要长时间大量的投入，失败率特别高。这显然不能一挥而就，需要所谓的“耐心资本”。

　　耐心资本的英文叫deep pockets，很深的兜、很长的钱。这个耐心是要主动耐心，能够提供长期的支持，能够穿越周期，能够对风险有高度的容忍，这样才能适应科技创新周期非常长、不确定性非常大、失败率特别高的特点。

　　那么到底啥是耐心资本？打个比方，养老基金、退休基金、保险基金，它们实际追求的是长期稳定的钱财流，其基本逻辑是代际交替。以美国为例，98%的LP是机构投资者，而机构投资者有1/3以上就是养老基金、退休基金、企业年金，另外两块是家族办公室的钱财和大学的捐献基金，它们的本质都是追求长期稳定的钱财流。所以我认为，发展耐心资本，要使企业年金、养老基金、退休基金等能够进入我们的资本市场，尤其是早期的 创投 市场、风险投资市场作为LP，我认为这是极为重要的。

　　中央政治局会议提出要因地制宜发展新质生产力，要积极发展风险投资，壮大耐心资本。我认为正当其时，而且给了一个非常不错的抓手，就是风险投资，包含天使投资、VC、PE，形成企业全生命周期的投资。

　　当然大家不能一哄而上，要根据当地特征、资源天赋来错峰发展新质生产力，要因地制宜。

　　企业创新的动力很多时候来自市场的竞争，地方政府也会设立产业基金去引导投资创新。如何看待这两种力量的作用？

　　田轩：市场的自由竞争是产业发展与科技创新最重要的动力来源之一。政府的有形之手如何更好地握住市场的无形之手？怎么能够更好地施展有效市场和有为政府的合力？我认为需要政府尽可能营造一个充分竞争、平等竞争、公平竞争的营商环境，能够让大家充分施展才智、充分施展企业家精神去冒险。

　　至于政府的产业经济，包含LP的构成，近几年出现一个很明显的特点，即美元基金已经基本退出，民间资本的比重也在下降，国资背景例如说政府引导基金、政府投资平台、央企国企占据主要的比率。从这一维度来看，国资真正有可能成为耐心资本的主力军。

　　但现在主要的问题是啥？政府引导基金可能更多地承担着招商引资的职能，更多地期待能把资金、产业引进来，因此有反投比例等限制，换句话说它不是那么完全市场化的运作。有时候当地可能也其实不适合某一些行业或某一些企业的发展，所以会出现一些扭曲和错配。

　　下一步，我们还是要加强顶层设计，全国叫 统一大市场 顶层设计，就是因地制宜，大家要想清楚到底什么地方该做啥事情。

　　同时要想清楚政府的钱是要投到最基础的研究上去，来提升科技创新。其中机制设计是关键。例如评价机制，因为创新的周期非常长，所以在考核投资时，考核的周期是不是能拉长一些，不要一年一考核。这样才能彰显出耐心资本，给投资人放开手脚。

　　另外在考核时，能不能够把它投资的项目来打包考核。例如讲我投10个项目，只要总体来说投进去的钱是赚的，能够造成一个正确的回报，那就是好的投资。但我们现在很多时候不是打包来看，而是单个来考核，因为涉及国有资产的保值和增值，不容忍失败。在这种情景下，就会造成大家不太敢去投早、投小、投硬科技、投新质生产力。

　　近几年，基础设施投资、房地产、出口这三大经济增长动力正趋于弱化，经济发展的新动能是啥？最重要的，如何激活这些新动能？

　　田轩：靠房地产拉动经济增长拉动就业，靠土地财政来充实地方钱包，这个时代我觉得应该是已经过去了，甚至可以说一去不复返了。所以我认为要转型升级，要从旧动能转到新动能，关键词毫无疑问是技术，例如说 人工智能 、 数字经济 等。

　　今年的政府工作报告也提到，要聚焦“ 人工智能 +”，上一次出现类似的说法还是互联网时代，因此这个提法释放了很关键的信号。因为现在 人工智能 的发展的确是经过长期的积累，正在以令人惊讶的速度发展。

　　 人工智能 和各个产业来做加法，能帮助传统产业来转型升级。在这方面同时要加大国家投资的力度，从顶层设计施展新型举国体制，包含企业作为创新的主体，一起聚焦新的转变。

　　另外我们的资本市场，也要加大对这些科技创新企业的支援力度。包含绿色经济也是将来的一个经济增长点，所以的确要改变我们的思维方式去增进转型升级。

　　新旧动能转换当然正面临阵痛，但我认为关键是把方向搞对了，那么，开脱以往的靠房地产这种产业发展的路径，实现新的以 人工智能 为代表的，向 数字经济 、绿色经济、绿色产业新动能转变的转型，这就是经济向好向新、更健康的一个正确方向。

　　近期披露的宏观经济数据显示出外需强于内需的特征，您如何看待这一现象？

　　田轩：目前我们最大的问题是总需求不足，假如你去看2023年政府工作报告，八项任务之中，扩大内需是排第壹的。今年政府工作报告十项任务中，第壹项变成了发展新质生产力，可是扩大内需也排得非常靠前。

　　扩大内需基本上两块，一个是消费，一个是投资。从消费角度讲，其实消费是收入的函数，目前我们看到消费有一些恢复，尤其服务性消费恢复得要比商品的消费要更好一点。但总体来讲我们的消费还是相对来说还是比较弱。所以我认为刺激消费的同时，本质还是要提高 老百姓 的收入，让失业率持续下降。

　　从投资角度讲，现在很大的问题是民间投资不足，换句话说政府投资力度很大，但扩大投资还是要让民营企业家能够真正地吃下定心丸。要营造一个市场化、法治化、国际化的营商环境，要加强对企业家的保护，甭管是 知识产权 还是各个方面的保护，对于稳定民营企业家的信心还是极为重要的。

　　如何看待投资机构的退出难问题？

　　田轩：创业板真正设立以后，我国的危险投资才真正发展起来，因为退出渠道打开了。客观来讲，现在的确退出渠道上出现了比较大的问题。

　　股市低迷的时候，有一个争论，即到底要不要暂停IPO。我那时的意见很清楚：不能。一是注册制的核心逻辑，就是企业能不能上市是由市场决定，不能回到行政决定企业发行节奏的老路；二是若IPO暂停，退出机制堵死，风投一定会有大幅度回撤，因为大家出不去了。如今虽然出现了暂缓审议，但起码上市审核委员会又重新开了，这是好事。我认为大方向务必要把上市的通道通顺，才能够鼓励一级市场的危险投资。

　　在此之中，有两个点尤要关注。一是要把严关，要把那些财务做假、欺诈发行的“残渣余孽”排除出去，让真实的优质资产上市；二是上市公司的数量要保持基本稳定，不能无限上涨，其中的关键就是通顺退出渠道，加大退市力度，尤其是主动退市。这样才能确保稀缺的公共资源配置在最优质的企业上，进而实现一二级市场的平衡。

　　同时要理解，主动退市未必是坏事。因为上市有许多成本，我们的学术研究发现，对于那种真正原创性、创新型的企业，其实退市反而能给它们一个相对平静安全、相对长期的耐心发展空间，而不会受到短时间资本的干扰。