本站记者罗辑北京报道
政策暖风下，“腰部”券商正积极谋求并购，壮大规模和实力。
目前， 西部证券 （002673.SZ）发布公告称，基于自身发展需要，正在规画以支付现金方式收购国融证券股份有限公司（以下简称“国融证券”）控股权事项。
作为资产规模在上市券商中排在腰部位置的 西部证券 ，早有通过并购做大做强的打算，此前曾“出手”新时代证券，但未能成行。时隔两年多， 西部证券 再度规画收购同业。多位接受采访的业内人士表示， 西部证券 战略意图较为明显，同时包含陕西投资集团有限公司（以下简称“陕投集团”）在内的股东方，支持其并购的力度也较高。
不过，值得注意的是，天眼查数据显示，目前国融证券存在部分股权冻结的情景。若 西部证券 谋求控股权，收购方案将涉及冻结部分的股权。多位律师告诉《中国经营报》记者，并购活动中，若标的涉及股权冻结，那么收购流程可能受阻、收购风险也将增大，如何解决这一阻碍或将成为该收购案的重要一环。
合并后净资产规模超300亿元
根据 西部证券 公告，此次对于国融证券控股权的收购将以支付现金的形式，不涉及发行股份。同时，具体收购股份比例暂未确认，将以最终签订的股份转让协议为准。目前上述交易尚处于规画阶段，交易方案仍需进一步论证和商量，交易存在不确定性。
一位业内人士告诉《中国经营报》记者：“一般而言，该类规画并购的公揭发布时，往往尽职调查工作已经展开，相关交易方也已经有一定接触。”记者也向 西部证券 方面求证，但截至发稿，暂未得到官方回应。
根据国融证券2023年年度财务报告，截至2023年年末，国融证券总资产176.75亿元人民币，总负债134.59亿元人民币，净资产42.16亿元人民币。2023年全年，国融证券实现合并营业收入96652.38万元人民币，同比增长38.42%，合并净收入4185.34万元人民币，考量到2022年同期净收入为亏损25502.63万元人民币，2023年国融证券实现结束亏损实现盈利。
根据 西部证券 2023年年报，截至2023年年末， 西部证券 总资产962.21亿元人民币，总负债680.97亿元人民币，净资产281.23亿元人民币。全年实现营业收入（合并口径，下同）68.94亿元人民币，同比增加29.87%；实现归属于上市公司股东的净收入11.66亿元人民币，同比增加170.76%。
结合 西部证券 2024年一季报数据，截至2024年一季度末， 西部证券 总资产再度上升，已达到985.33亿元人民币，总负债702.07亿元人民币，净资产283.26亿元人民币。由此，若完成对国融证券吸并，简单计算， 西部证券 的资产规模将进入“千亿俱乐部”，净资产也将超300亿元人民币。根据Wind数据对上市券商2023年总资产、净资产的排名，上述合并后的 西部证券 规模排名将上升五位左右，比肩 国金证券 （600109.SH）、 长城证券 （002939.SZ）。
方正证券 非银金融分析师许旖珊提到， 西部证券 旨在拿下国融证券实际控制人地位，主要战略诉求在于做大报表、提升资本实力排名等。
“梳理国融证券基本面，其为民营中小券商，近两年盈利在平衡线附近。业务收入以投行、自营为主。旗下控股国融基金、国融汇通资本，截至2024年一季度末，国融基金非货基AUM（资管规模）为36.4亿元人民币，位列行业第136位。另外，国融证券共有74家营业部，其中内蒙古14家、北京6家、上海5家。”许旖珊提到，此次收购将不仅助力 西部证券 提升资本实力，还将完善其区域布局，“ 西部证券 主要深耕陕西地区，国融证券区域布局以内蒙古、北京、上海等地为主。”
国融证券现多份股权冻结信息
在此环境下， 西部证券 将如何“开价”成为市场关重视点。
从国融证券股权结构来看，北京长安投资集团有限公司（以下简称“长安投资”）为国融证券实际控制人，截至2023年年末，长安投资持股70.6%，杭州普润星融持股14.03%，内蒙古日信投资（集团）有限公司持股4.13%，亨通集团有限公司持股2.47%，诸暨楚萦投资管理中心（有限合伙）持股2.26%。这意味着， 西部证券 若有谋求控股权，其交易对手难以绕过长安投资。
值得注意的是，根据天眼查披露的信息，国融证券存在多份股权冻结信息，其中最新一份为2024年1月公示，被执行人为长安投资，冻结股权数目为长安投资持有的国融证券全部股权，冻结期从2024年1月10日到2027年1月9日。
康德智库专家、上海恒复律师事务所开创合伙人张超律师对此情况提到：“一般而言，并购标的的股权被冻结，对于收购计划存在多方面影响。由于股权被冻结，收购方无法直接进行股权的转让和过户，这将造成收购流程受到阻碍，可能需要等待股权解冻后才能继续进行。同时，收购成本也有可能增加。因为股权冻结可能涉及法律纠纷或债务问题，收购方可能需要投入更多的时间和资源来处理这些问题，从而增加收购成本。另外，收购风险也将加大。收购方需要更加谨慎地评估收购的可行性和风险，甚至还需要考虑市场、中小股东对收购计划的接受度...。”
其实，自2018年IPO计划落空后，国融证券一直都有通过增资、控制权转让的资本运作计划。在此次并购之前，其最为瞩目的一次被收购便是青岛国信发展（集团）有限责任公司（以下简称“青岛国信”）金额高达数十亿、但最终未能成行。
2021年4月，青岛国信公告拟收购国融证券，2022年1月，青岛国信发布公告称鉴于交易的先决条件未能成就，本次收购终止。期间青岛国信曾披露交易架构和交易作价，即青岛国信通过受让国融证券现有股份及认购国融证券增资的形式向国融证券进行股权投资，金额合计约68.42亿元人民币。若彼时的并购落地，那么青岛国信合计将持有国融证券股份11.13亿股，持股比例将达到51.57%，实现对国融证券的绝对控股。根据上述作价，国融证券每股获得的“开价”为6.15元，PB（市净率）达2.68倍。
在上述并购未能落地的情景下，此轮 西部证券 并购的价钱商量或将给于收购方更大的空间和主动权。
张超提到，从目前市场上的案例来看，标的企业股权冻结下，并购计划多有受阻。“这要求收购方充分了解标的企业的法律、财务和运营状况，谨慎评估收购的可行性和风险，以避免因股权冻结等诸多问题引发的收购失败或损失。”
上述业内人士还就股权与表决权的分离设计提到：“此前上市券商并购案中也曾有设计表决权与股权分离的情景，即标的企业的控股股东（交易对手）按一定价格转让部分所持股权，并将剩余所持股权的表决权委托给收购方。这样，收购方就可以在没有拿到交易对手全部持股的情景下，仍然获得对标的企业的控制权。可是，在上述案例中，由于多方原因影响，并购未最终成行。”
中型券商密集推出并购计划
当前，监管层暖风频吹，鼓励券商以并购重组的形式做优做强、提升核心竞争力，券商同业并购事件也随之增多。
2023年11月，中国证券监督管理委员会提出，将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，缔造顶尖的投资银行，施展服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的关键作用。今年3月，中国证券监督管理委员会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》。其中提出，适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强；鼓励中小机构不同化发展、特色化经营，结合股东特点、区域优势、人才储蓄等资源天赋和专业能力做精做细。随后的4月，新“国九条”提到，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构不同化发展、特色化经营。
相较龙头券商的强强联合，更常见的券业并购做强还是在中型规模梯队。今年5月， 国联证券 （601456.SH）发布公告，公司拟以11.31元/股的价钱通过发行A股股份的形式，向46名交易对方购买其合计持有的民生证券100%股份，并向不高于35名特定投资者募集不超20亿元的配套资金用于发展民生证券业务。在此之前， 浙商证券 3月公告，将从5家公司手中受让国都证券股权，成为其第壹大股东。
上述业内人士提到，一方面，中型券商正处于不进则退的激烈竞争，很多条线有着通过并购“再进一步”的弹性空间，腰部梯队成为兼并重组的“主场”。另一方面，排位靠后的中小型、小型券商面临更加激烈的市场竞争、行业整体降佣降费的大环境，和股东主动或被动“去杠杆”，剥离资产，其股权流转也在加速。“更为关键的是，券商向来有弱市并购的‘传统’。当前上市券商平均PB（市净率）也只有一倍多。对于‘握有现款’的收购方而言，话语权较强。”
北京市 京师律师事务所顶级合伙人陈振辉对记者说，并购规画受多原因影响，仅就股权冻结问题来看，其主要可能影响标的企业股权结构，让控制权的获得更添不确定性。同时在并购进程中，还需要谨防交易的合规合法。“目前，市场上存在通过积极协商达成协议的形式，规避股权冻结影响最终达成交易的案例。在实际操作中，需要具体分析股权冻结的原因、情况和其它条件，从而着手解决。”
长安投资的股权冻结主要是由于当初国融证券IPO未能成行而引发的对赌债务问题，上述纠纷背后的各方利益诉求相对明确。目前， 西部证券 规画收购国融证券的事项或还在前期推进中，具体将给出何种方案，市场猜想空间较大。 西部证券 方面对此收购案表示：“上述事项不构成公司关联交易及重大资产重组，亦不会对公司正常生产经营活动发生影响。公司将根据相关事项的进展情况，履行相应的决策程序和信息披露义务。”
