冉学东

　　7月1日，央行在中午发布公告，将进行国债借入操作，在当时市场收益率大幅下行的环境下，这个消息如同压死骆驼的最后一根稻草，30年国债收益率达到2.4750%，上行5.15BP。

　　按理讲，接着的几日，国债价格会继续下跌，由此推升国债收益率到2.5%上方，而这正是央行所希望的合意收益率。可是事与愿违，过去两日，截至7月3日下午17时，银行间30年期利率债活跃券收益率下行0.25BP至2.4575%，而短端收益率下跌幅度更大，说明某些机构在央行的警示之下，选择弃长买短。

　　各期限的国债期货连续两日上涨，30年期国债期货再度上涨到109.01。资金仍然蜂拥进入债市，预期未来利率仍然会下跌。想要达到央行的合意收益率，现在看来很难。

　　这与前几次的模式换汤不换药，收益率上涨幅渡过大，央行出面以各种方式干预，当日收益率大幅上涨，接着两日小幅上涨，尔后开始继续上涨，再后面开始猛涨，央行继续干预，再接着循环，这种模式目前还在持续。

　　市场明明知道，央行将会借入国债，然后向市场抛售现券，从而打压收益率过快上涨，对于多头显然是不利的，可是他们仍然做多。笔者认为，主要因素仍然是债券市场供需失衡，过剩的钱财找不着相应的资产，在经济数据仍然疲弱，并笃定未来利率仍然将下行的情景下，机构的投资显然以做多为主。

　　更何况，未来央行将借入多少债券，并且在何时、何价和何量抛出，仍然要待时日。

　　从央行的公开市场操作来看，最近三日分别回笼了480亿元、2980亿元、2480亿元人民币，总计回笼了5940亿元人民币。可是这个量相比6月末为防止跨季资金紧张而大规模投放的钱财和目前市场存量资金，硬是不足。近几日，7天银行间质押回购利率（DR007）均下行在1.8%以下，而此前跨季之际其一度高于2.1%，显示市场资金面相当充裕。

　　同时，由于存款利率一降再降，银行的银行存款大量向非银机构流动，包含保险、基金、银行理财和私募等，这些非银机构务必把拿到的钱财在市场上寻找收益。

　　从根本上说，央行务必能够控制市场利率，至少让它在一个合意的范畴内波动，或以一个适当的幅度涨跌。如果央行不能做到这一点，则货币政策传导机制硬是不畅，一些政策意图就会大打折扣，对实体经济的运行就会发生伤害。而就目前而言，我们的汇率压力仍然较大，人民币兑美元汇率目前已经突破7.31关口，中美利差处于扩大的 势头，对于央行的操作构成更大压力。

　　价格是市场的自由博弈中引发的，其最终决定作用的是供需，就拿债券借入操作而言，本质并没有影响到市场的供需，从长远来看对价格的影响有限，只是一种预期引导和警示作用，不可频繁使用。不然就会影响货币当局的权威，效果其实不理想。

　　市场也是预计央行持有国债规模有限，央行持有国债余额1.52万亿元人民币，已知明细的有1.36万亿元人民币，加权剩余期限为1.37年，以短久期国债为主。由于央行当前持有的长期国债规模较小，直接卖出对市场影响有限，需要先通过借券扩大持仓规模。

　　那么，明摆着的情景是，央行手里的券少，市场上的供给也没啥变化，供需失衡，货币财政的密切配合方面，未来需要做的工作很多。

　　其实，由于房地产供需格局的大变革， 基本面仍然支持利率下行，市场对于今年的降准降息，也仍然预期强烈。最近，广开首席产业研究院院长兼首席经济学家连平在2024年下半年宏观经济金融展望会议上表示，预计年内第贰次降准或在三季度前期出现，有可能以国有大型商业银行及全国性股份制商业银行的定向降准为主。连平表示，三季度央行可能微调7天逆回购利率10个基点；不排除LPR利率在MLF利率不变的情景下下调10—15个基点。

　　这种情景下，市场收益率很难有上涨。