21世纪经济报道记者陈植上海报道

　　随着A股市场IPO趋严， 创投 资本正感受到新的项目退出压力。

　　数据显示，受IPO 新规等原因影响，截至6月24日，6月以来的撤否项目数量达到83个，接近5月撤否项目数量（42个）的2倍。

　　这令 创投 机构管理团队（GP）面临新的出资人（LP）问责压力。

　　“这些天，已经有LP电话询问，既然投资项目无法达到A股IPO审核要求，当草 创投 机构为啥会选择这些企业，其中有没有利益输送问题。”一位 创投 机构合伙人向记者感慨说。

　　目前，他一直向LP澄清其中不存在利益输送问题，被撤否的项目主要遭遇 股权激励 合规性、业务合规性等瑕疵，一旦企业内部整改完毕，他们将推动企业择机再度递交IPO申请。

　　这位 创投 机构合伙人坦言，当前LP都对项目退出前景感到焦虑，若投资项目迟迟无法IPO，很大概率影响LP未来投资PE/VC的兴趣。

　　记者多方了解到，随着A股IPO趋严，越来越多 创投 机构正重新积极游说投资企业海外上市。究其原因，多数 创投 机构认为企业海外上市的操作进度快于A股，或许能在某种水平缓解当前项目IPO退出难窘境。

　　中国证券监督管理委员会市场监管二司司长吴萌表示，中国证券监督管理委员会将继续保持企业境外上市通道的通顺。在去年3月《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》实行后，截直到今天年6月21日，共有158家企业赴境外上市完成备案，其中85家在香港上市，73家在美国上市。后续，中国证券监督管理委员会还将继续加强和各方协同配合，强化政策的动态评估，推动“健全创业投资退出机制”等措施的落实和落地。

　　多位 创投 机构人士向记者指出，目前，他们已将推动企业海外上市作为今年最重要的一项工作。毕竟，只有更多项目实现IPO退出，他们才能向LP尽早返还投资本金收益，说服他们继续投资PE/VC基金。

　　值得注意的是，在积极游说企业海外上市同时，越来越多 创投 机构也在期盼A股上市企业项目退出的进度加快。受上市公司股票减持新规影响，很多 创投 机构GP团队也遇到LP的疑惑，能否在基金到期清算前出清A股上市公司的所有股票，实现所有项目的IPO退出与投资本金收益返还。对此很多 创投 机构GP团队坦言“心里没底”。

　　目前，相关部门也注意到这个问题。

　　近年，中国证券监督管理委员会等相关部门一方面进行私募股权 创投 基金实物分配股票试点，允许前者通过非交易过户的形式，将持有的上市公司股票向投资者（LP）进行分配，另一方面重视施展私募股权 创投 基金股份减持和投资期限“反向挂钩”机制的作用，对 创投 基金项目IPO退出采取不同化的监察管理举措，

　　数据显示，截直到今天年一季度末，相关部门已累计办理“反向挂钩”的申请超过2000单。

　　91科技集团老总许泽玮认为，甭管是“反向挂钩”举措，还是推进私募股权 创投 基金向投资者实物分配股票试点、都有助于提升 创投 基金的项目IPO退出操作效率，增进“投资—退出—再投资”的良性循环，进而通顺私募股权 创投 基金的退出渠道，吸引更多资本参与长期股权投资，壮大“耐心资本”规模。

　　前述 创投 机构合伙人认为，目前部分LP也认可 创投 基金到期结算采取实物分配股票举措，因为他们也注意到，若 创投 机构在基金到期清算前抛售所有股票，反而造成上市公司股票价格下跌，削弱项目退出的实际回报率。

　　 创投 资本缘何重新力推企业海外上市

　　面对A股IPO趋严，越来越多 创投 机构正纷纷推动投资企业海外上市。

　　“目前，我们正说服所投资的互联网服务、生物医药研发、大消费板块企业考虑赴港上市。”一位 创投 机构投后管理部门责任人对记者说。尽管很多投资企业担忧港股上市公司估值与股票交易活跃度不如A股，但相比IPO对赌协议失败所衍生的企业老总回购压力，赴港上市仍是一个颇具“性价比”的选项。

　　在他看来，驱动 创投 机构力推企业海外上市的另外一个因素，是相关部门正在加快企业海外上市备案进度。

　　这位 创投 机构投后管理部责任人向记者指出，此前他们担忧企业将耗费较长时间，才能拿到中国证券监督管理委员会国际部批复的企业境外发行上市备案通知书。但在实际操作环节，内地多个部门在较短时间内审核确认投资企业的个人信息保护与数据跨境流动安全举措符合相关政策要求，令相关企业获得境外发行上市备案通知书的时间明显短于预期。

　　记者多方了解到，在个人信息保护与数据跨境流动安全评估方面，2C端企业海外上市所面临的评估审核要求相对更高，包含企业是否建立有效措施保护个人信息，在数据跨境流动方面是否过度披露个人信息等，相比而言，2B端企业海外上市，更偏重于是否采取有效措施避免关键科研技术信息泄露，企业相应的业务整改压力相对较小，获批几率相对更高。

　　一位投行人士对记者说，当前相关部门对企业境外上市的监察管理偏重点，主要聚焦在企业 股权激励 合规性、业务合规性，是否隐匿关联交易或虚构利润，数据与 网络安全 等。针对当前企业境外上市监管问询趋势，投行与 创投 机构都在积极合作，增强投资企业对公司治理与股权架构合规性、 股权激励 合规性、 数据安全 保护、业务合规性、税务等方面的辅导，令企业获得海外上市备案的操作效率进一步提高。

　　值得注意的是，越来越多PE/VC基金出资人（LP）支持企业海外上市。原先，他们更希望企业能在A股上市，从而获得更高估值与项目退出回报率；如今，他们更偏重基金投资项目能尽早实现退出，尽早返还投资本金利润。

　　前述 创投 机构投后管理部责任人对记者说，针对企业海外上市，不同LP其实存在不答应见。好比参与早期 创投 基金投资的LP普遍希望企业能尽早海外上市，因为项目早期投资已创造相对丰厚的投资回报；反之参Pre-IPO基金投资的LP则反对企业“流血上市”，因为境外资本市场给出的企业估值较低，反而会加重他们的投资亏损。

　　多管齐下解决A股上市项目退出难题

　　值得注意的是，面对A股上市公司股票减持规定趋严，越来越多LP纷纷担忧 创投 基金到期结算时，所投资的项目（在A股上市后）仍无法套现所有股票。

　　前述 创投 机构合伙人向记者透露，近期，他已经被多位LP问及这个话题。目前，他们能做的，是通过大宗交易市场寻求股票退出，以此缓解减持行为所造成的股票价格剧烈波动。

　　“可是，有些中后期投资项目在A股上市后，仍面临较严的减持规定；加之我们为了获取较高的项目退出回报率，需等待一个较好的时机减持股票，都可能造成基金到期清算时股票尚未悉数出清套现。”他坦言。这很可能进一步影响LP继续投资PE/VC基金的兴趣。毕竟，众多LP在决定投资新一期PE/VC基金时，都会参考此前PE/VC基金的DPI（资本投入回报率）与IRR（内部回报率）等财务数据，若这些基金项目退出步伐持续放慢并拖累DPI与IRR双双走低，或令LP不再追加投资。

　　目前，相关部门也注意到这个问题。

　　近年，相关部门一面在上海、北京等地推进私募股权 创投 基金向投资者实物分配股票试点，一面则落实私募股权基金的“反向挂钩”措施，即私募股权基金投资企业的上市解禁期，与其在投资项目上市前的投资期限长短进行“反向挂钩”。若私募股权基金对企业的股权投资期限越长，相关企业上市后的股票解禁锁定期则越短。

　　另外，相关部门还取消了投资期限逾5年的私募股权投资基金减持比例限制。

　　这位 创投 机构合伙人向记者表示，目前他们已对个别A股上市项目申请了“反向挂钩”，此举也有助于缓解LP对相关企业股票减持退出难得疑虑。

　　许泽玮认为，相比 创投 基金先集中减持股票，再向LP进行现金分配的传统做法，私募股权投资基金向LP实物分配股票，既能有效避免大规模减持行为所造成的股票价格冲击，也能满足不同出资人的不同化投资需求，提升项目自主退出决策的效率，进一步打通私募股权投资基金项目退出的“梗阻”。

　　上述 创投 机构合伙人表示，目前他们也开始在内部谈论实物分配股票的可行性，目前这项工作需要处理的，是实物分配股票所对应的估值高低，因为这影响到GP能否获得可观的逾额利润分红。

　　他坦言，在现今 创投 环境下，部分 创投 机构GP团队为了提升基金整体投资回报率，在逾额利润分红方面做了很多让步，好比抬高了GP获取逾额利润分红的门槛、对单个未能实现预期回报率的退出项目不收取逾额利润分红等。此举主要目标是让LP能提升股权投资回报的“获得感”，吸引他们继续投资PE/VC产品，通顺“退出-募资”的良性循环。