7月以来，一向被资本市场看作“长坡厚雪”的医疗行业再度调整，中证医药指数更是一度走出2015年以来的新低，引起市场的关注与热议。

　　如何看待近几年医药板块的调整？受近几年的政策扰动，医药行业的中长期投资逻辑是否发生变化？哪些细分领域值得关注？后续还有哪些风险和不确定性需要关注？

　　对此，中国基金报记者采访了5位投研人士，他们是：

融通健康产业基金经理万民远

德邦基金权益研究总监袁之渿

民生加银基金经理尹涛

平安基金基金经理周思聪

诺德基金基金经理朱明睿

　　这些基金经理认为，医药行业下跌的核心起因是A股基础市场处于弱势叠加行业基本面萧条。在调整之后，目前医药行业整体估值较低，中证医药指数的估值为25.06倍，低于历史上98%的时间。站在现今时间点看，医药板块整体向下空间或许较为有限，很多医药标的基本面已经基本进入触底阶段，有望迎来底部反转。

多因素造成医药板块持续调整

　　中国基金报记者：医药板块从2021年高点以来持续下探调整，如何看待近几年医药板块的调整？背后核心起因是啥？

　　万民远：医药行业下跌的核心起因是A股基础市场处于弱势叠加行业基本面萧条。整体经济复苏略低于预期，在此环境下，对行业基本面本质影响其实不大的医保政策、比价政策，让较为敏感的市场会过度反应。

　　医药行业基本面主要受累于疫情后院内需求一直没有恢复到疫情前的状态。另外医疗反腐还在持续，从去年7月份开始直直到今天年上半年，整个行业反复受此扰动。不过，医疗反腐实则“短空长多”，集采、医疗反腐、包含更早的药物评审端政策的改革，是我国大医疗体系改革的重要组成，在这个改革大环境下，应该更加关注真创新、关注真实治疗需求。

　　周思聪：从基本面角度，疫情期间，医院的治疗量、手术量都大幅度下降造成医药大部分的子行业业绩表现欠安。去年三季度开始的医疗反腐也在一定水平上延缓了医疗的恢复，因此最近几年来，医药行业大部分子行业的业绩承压，这是医药板块调整基本面方面的原因。

　　从估值的层面看，2019年至2021年中，医药板块大部分子行业都处于绝对估值和相对估值双高的水平，叠加业绩增速的下行，估值消化的过程相对较长，造成了医药行业连续几年的下跌。

　　尹涛：医药板块持续下跌主要因素是产业近几年面临着“内忧外患”。“外患”主要来自美国生物安全法案等地缘政治的影响，造成海外需求的不确定性增加；“内忧”主要体现在随着经济增长的减速，医保端收入与支出压力增大，叠加一些偏紧的行业政策，对医疗的切实需求和供给都发生了影响。

　　朱明睿：第壹，前一波以CXO和消费医疗为代表的子板块上涨幅渡过大；第贰，消费医疗板块整体业绩不及预期；第叁，海外拟制裁CXO企业对医药出海逻辑存有一定影响。

医药板块整体估值处在历史底部

向下空间或较为有限

　　中国基金报记者：中证医疗估值十年低位，目前整体估值情况如何？从当前时点往后看，对整个医药板块走势怎么看？

　　万民远：目前医药行业整体过度下跌，中证医药指数的估值为25.06倍，低于历史上98%的时间。从当前时点往后看，对整个医药行业布满信心。医药行业的基本面在中长期或将迎来3年左右的修复，修复斜率也会越来越陡峭。

　　周思聪：自中证医疗指数基日2004年12月31日以来，医药板块从未收过2根年阴线，2021年、2022年、2023年是历史上史无前例的三连阴，自2021年年中至2022年三季度其调整幅度之大、时间之长均为罕见情况，医药行业整体的绝对估值和相对估值都处于历史区间底部，几乎所有医药子行业的估值也都处于底部区间。

　　当前医药板块的情景是：有长期逻辑、有主题、有分歧、低估值、低持仓。

　　具体来看，第壹，有长期逻辑，长坡厚雪、老龄化等大逻辑利于支持医药行业的大周期行情；

　　第贰，短时间有催化剂、有热点投资主题，有益于提振医药行业的关注度；

　　第叁，有分歧，利于医药行情节奏的演绎，关于反腐是否还会持续和对医药企业造成影响，美国是否会对我国的生物医药进行制裁，市场存在不答应见。可是有分歧往往才有益于行情的持续和走远。

　　第四，医药行业的估值又杀回到了绝对估值和相对估值的底部，机构持仓经历反弹之后的下杀和CXO造成的恐慌式卖出又回到极低位。截至二季度末主动型基金医药持仓占比和扣除医药基金的持仓，双双跌到历史底部。

　　尹涛：目前，行业整体估值已经十分接近历史最低水平。从历史最高到最低，发生在短短的三年时间内，这个过程无疑是非常痛苦的。

　　虽然估值在下压、产业在降速，但我们仍观察到，医疗机构的治疗业务在逐步修复；具备临床价值的医疗产品，仍快速放量，加速国产替代的进程；国产 创新药 在国际学术会议上大放异彩，在大癌种上勇于突破；在政策方面， 创新药 和创新器械也是明确的鼓励支持方向。医药行业正在和我国很多行业一样，从过去的低水平重复建设，向创新引领的高质量发展转变。

　　短时间来看，展望下半年，医药行业在业绩层面上或会逐步开脱高基数的影响，借助需求端的确定性，业绩的日历效应将有望推动多数标的完成估值切换；同时，随着经济恢复和治疗行为的正常开展，行业投资机会正在逐步到来。

　　朱明睿：当前位置医药板块整体估值处在历史相对底部位置。站在现今时间点看，医药板块整体向下空间或许较为有限。很多医药标的基本面已经基本进入触底阶段，有望迎来底部反转。

医药行业中报整体较为正常

　　中国基金报记者：根据目前已经披露的2024年半年度业绩预告，医药行业的基本面和盈利性如何？有哪些亮点？

　　万民远：从目前披露的有限的预告来看板块内部分化比较大。好比部分院内药械受反腐影响，偏消费属性的医药零售，受去年同期高基数影响的方向等，相对照较差；而血制品板块、部分原料药等方向亮点相对较多。

　　周思聪：从目前已经披露的半年度业绩预告来看，医药行业中报整体较为正常，但也较为平淡，因为去年的二季报是个业绩基数的相对高点。可是也不乏高增长的子行业，好比 创新药 行业，很多已经进入商业化阶段的 创新药 企业进入产品放量周期，收入增长极具爆发力，业绩出现高增长。

　　尹涛：整体梳理来看，多数公司的业绩预告符合预期，但因去年上半年疫情刚放开，用药需求较高，造成制药企业同期基数较高，所以多数公司表观增速一般，亮点不多。

　　朱明睿：从已披露的半年报来看，原料药子板块整体表现较为优秀，除了 减肥药 产业链造成的贡献以外，很多原料药品种的价钱都有走出向上趋势。可是，药品和医疗设备子板块在二季度出现了一定的业绩承压，但我们认为2024年三季度同比2023年三季度大概率会有一定改善。

关注 创新药 、消费医疗、医药出海等领域

　　中国基金报记者：受近几年的政策扰动，医药行业的中长期投资逻辑是否发生变化？哪些细分领域值得关注？

　　万民远：医药行业的中长期投资逻辑始终以“量”和“价”这两个核心变量为基础。“量”受益于老龄化及疾病谱变化，“价”则受制于医保政策，近2年医药板块估值大幅调整也主要受医保政策的扰动，当前医保控费政策边际有所改善，界限逐步清晰。

　　目前板块市场价格处于十年新低，估值处在历史底部附近，且产业长期成长逻辑并未破坏，估值匹配的优质医药股有望迎来真正价值投资机会。

　　业绩节奏预期有拐点的方向，好比院内设备，二季度之后会走出基数效应，同时叠加潜在的设备更新政策；或是受市场风格或短时间灰心政策预期引发的过度下跌品种，好比医药板块现在有很多标的的PB小于1，而且净资产以现金或易变现的存货为主，聚焦在IVD板块和药店板块。

　　尹涛：医药行业的中长期的切实需求逻辑主要来自两个方面，一个是我国加速进入老龄化社会后，造成的必选医疗需求增加，一个是随同我国人均可支配收入增加的环境下，造成的更高条理的可选医疗需求增加。虽然近几年行业需求端的理论有所弱化，但长远来看，人民群众对于更好的医疗服务的切实需求不会发生变化。

　　另外，在供给端的理论，对于 创新药 /器械是有强化的，最重要的驱动力来自国家层面和企业层面都认识到只有创新才能引领发展。

　　在过去这几年中，A股医药行业所有上市公司的平均研发强度（研发投入/营业收入）每一年都在提高，从2015年的2.47%提高到2023年的5.66%，提高了1倍多；而研发支出总额从2015年的177亿元提高到2023年的1367亿元人民币，十年内增长了6.7倍，非常惊人。从股东的视角讲，现在企业赚的钱更具科技含量，这意味着未来他有机会赚更多、更持续的钱财流。

　　周思聪：医药行业基于老龄化、银发经济的长坡厚雪的中长期投资逻辑未发生改变，尽管医药行业的发展受到政策的影响很大，可是近几年来国家政策持续向好，鼓励创新，未来将增进医药行业的进一步发展，尤其是 创新药 和 创新医疗 器械和设备的发展。

　　 创新药 行业是未来几年医药行业甚至全市场的明确投资主线，鼓励创新为国家意志， 创新药 行业是新质生产力的典型代表， 创新药 板块在政策层面将有持续催化，同时，国产 创新药 对外授权持续保持强劲增长，也是较强出海主线。2023年是我国 创新药 出海第壹次超过 创新药 引进的一年，2024年将是我国 创新药 密集获批期的起点，2024年上半年 创新药 对外授权的数量和总金额已经远超2023年上半年，2025年开始中国 创新药 企业将加速实现商业化发展，2026年到2027年将是大量中国 创新药 企业实现盈利的新阶段。看好 创新药 行业近在眼前的大级别行情。

　　朱明睿：医药行业的中长期逻辑有少许变化，但大的方向并没有发生改变。例如之前预期随着老龄化和 老百姓 消费意愿的提高，消费医疗有望迎来量价齐升的状态，而由于种植牙集采等政策，消费医疗板块体现的是量增价减的态势，而由此消费医疗板块的股票价格也经历了较大水平的下跌。

　　医药出海逻辑方面，CXO板块拟被制裁的政策的确在一定水平上影响了医药出海的理论，可是在一些不太敏感的领域，医药子板块出海的理论依旧成立。细分领域上面，中药板块与 创新药 板和消费医疗板块依旧值得关注。

　　袁之渿：医药行业的投资主逻辑一直是聚焦在“未被满足的临床需求”上。除了疾病领域，从大方向来看对于治疗方式从无到有、治疗效果越来越好、能够获取海外溢价的投资机会更值得长期关注。

关注研发失败、医疗反腐、海外制裁等不确定因素

　　中国基金报记者：目前是医药行业近十年来相对萧条的时刻，后续还有哪些风险和不确定性需要关注？

　　万民远：长远来看需要留意的危险，内需方向主要聚焦在支付端的政策，好比医保政策在将来的收入与支出平衡压力预期下，会否变得更严格；外需方向则需要对实际经营中的不确定性进行仔细考量，尤其是当前对外需方向的定价比较乐观的环境下。可是总体而言，医药板块从估值性价比、从赔率角度都是比较好的阶段，当前机会大于风险。

　　周思聪：站在医药行业全行业的层面，在全面向上的政策周期和全球新一轮产品周期的环境下，整体风险不大，可是在个股层面依旧可能存在一些不确定性。例如说医疗反腐是否会引出某家公司的违规销售，好比地缘政治的紧张是否会使得个别个股有投资情绪上的扰动。但总体而言，行情层面机遇大于风险，整体风险不会太大。

　　尹涛：地缘政治问题是目前大伙都十分关注的问题，但真正影响更大的是内需问题。期待宏观经济逐渐企稳，医药行业的切实需求拐点也会来临。

　　袁之渿：产品开发进程中的试验失败是医药行业投资中务必考量到的危险因素。另外，地缘政治风险也会对行业、企业的业务造成阶段性的冲击，短时间在投资进程中也需要多加考虑。

　　朱明睿：后续主要会关注海外对CXO板块的制裁推进进展，和关注设备换新的落地规模与节奏。