中国基金报吴娟娟

　　目前，万亿美元固定收益资产管理巨头PIMCO品浩全球多资产管理团队发布2023年11月份的资产配置报告表示，鉴于贵重的股票市排场临的危险，配置到高质量固定收益的理由是令人信服的。

　　如果用一个词总结这份报告，这个词会是债券。

　　品浩多资产团队解释为何当前在多资产组合中青睐债券。

　　首先，鉴于当前的估值具吸引力。经济增长具有挑战性，通货膨胀或减弱。在此环境下，债券相对于股票的吸引力更高。不过，保持投资组合的灵活性仍然重要。

　　其次，在现今收益率下，久期提供了有吸引力的价值。在美国和澳大利亚、加拿大、英国和欧洲持有超配仓位。在信用领域，品浩青睐抵押支持资产和精选的证券化债券。

　　最后，对股票保持总体中性立场。主动的投资方法可以助推投资者在不一样的股票市场中找到机会；标的决策偏重于质量和长期韧性。

　　关于股票和债券的相对性价比，PIMCO团队认为有强有力的证据表明目前美股相较于债券被高估。

　　“深入研究历史数据，我们发现在过去一个世纪中，只有少数几次美国股票相对于债券更昂贵—例如在大萧条和互联网泡沫破裂期间。衡量债券相对于股票的相对估值的一种常见方法是股权风险溢价或”ERP“（有几种计算ERP的要领，但在这里我们使用标普500的PE的倒数减去十年期美国国债收益率）。目前ERP略高于1%，这是自2007年以来未见的低水平。这表明股票已经非常昂贵。历史表明，股票相对于债券可能不会一直维持如此贵重的水平；现在可能是考虑在资产配置组合中高配固定收益的最佳时机。”PIMCO在报告中指出。

　　PIMCO执行副总裁兼投资组合经理盛宜铭（Emmanuel Sharef）接受本站采访亦表达了类似的说法。他认为对于多资产组合而言，债券的吸引力到达罕见的水平。

　　不过，他其实不认为在新兴市场和成熟市场之间一定要做出取舍。新兴市场不应该当成一个整体，因为每个具体市场情况不同。被问及是否需要在中国做价值挖掘，他认为拥有充分的资源、对具体公司足够了解的话，机构可以从中找到机会。

　　中国基金报：目前很多投资者已经接受现实，认为美联储可能在较长时间内维持较高的利率水平。在这种情景下，机构投资者在做什么？

　　盛宜铭：最近，美国经济一直相当有韧性。名义增长状况良好，企业盈利情况也相当不错。如果单看股票资产，其增长前景仍然相当不错。2024年美国可能会出现经济放缓或衰退的存在性。为了应对黑天鹅风险，投资者可将期权保护加入投资组合。

　　当前，美国高质量公司债券的 利润率在5%到7%，而股票的收益收益率也在6%左右，因而可知股债回报相当。然而，股票并没有提供较债券更多的危险补偿，而固定收益的波动性通常较股票更低。因此，这是将资产从股票转移到广义的固定收益中的好时候。我们很久没看到固定收益的 利润率如此有吸引力了。

　　中国基金报：去年已经有管理人建议投资者“转向固定收益”。现在仍正当其时么？

　　盛宜铭：是的，固定收益还有空间。部分起因是，在过去的一年半时间，固定收益一直遭遇持续抛售。因此，部分管理人仍然没有进场。他们中间许多人担忧固定收益投资组合可能进一步亏损。这种担忧是有事理的。

　　PIMCO进入固定收益加仓的节奏是渐进的。例如，去年，我们基本上以短久期债券为主。今年，我们逐渐开始增加我们的期限仓位，并增加了抵押贷款头寸。因为抵押支持证券的利差已经扩大，变得比以前更有吸引力。因为这个过程是渐进的，所以还有空间。

　　中国基金报：你提到投资者没必要现在就系好“安全带”。你不预期经济体系或资本市场出现大的危险事件，类似今年3月出现的银行倒闭事件？

　　盛宜铭：我们一直关注财务上存在脆弱性的领域，包含高收益公司信用、杠杆、银行借款、银行资产负债表等。今年3月，硅谷银行破产，其它一些地区性银行也面临压力。但我们也应该关注到：中央银行和其它机构反应非常迅速，局势很快得以控制。

　　同样，在商业地产和杠杆贷款方面，我认为借款人和发行人有许多工具可以使得他们在一段时期内继续运营。这时，相较于金融危机时期，我们建立了更多的金融控制和维系系统稳定的条件设施。例如，银行压力测试可助推我们了解银行的资产负债表。

　　据我们了解，目前许多公司已经延长了债务到期日，消费者的状况比以前更健康。

　　因此，当前的情景与金融危机是非常不一样的。尽管如此，我建议在组合中添加一些尾部期权保护。考量到近期股市的上涨，这些期权相对便宜，隐含波动率在股票市场上相对较低。总之，经济基本面总体上是相当健康的，这个时候可以较低的成本加尾部风险保护未雨绸缪。

　　中国基金报：日本是另外一个备受关注的市场。目前，大家聚焦的问题：日本今年是否会退出收益率曲线控制（YCC）?

　　盛宜铭：日本在逐步取消货币宽松方面一直采取温和的做法。到目前为止，他们所采取的每一步都特别谨慎，即便最近在YCC（yield curve control）范围内进行的调整也主要是微调，而非完全放弃或提高政策利率。

　　我认为目前JGB（日本国债）收益率通常反映了市场上对货币政策的向往，即在未来一年内可能会退出YCC或甚至转而加息的存在性。上一次美元兑日元升值到150时，日本央行进行了相当迅速的干预。现在它在那个水平附近停留了一段时期，就我们对日本的仓位安排而言，我们更倾向于通过货币而不是债券来获取对日本的敞口，货币方面可能还有一些回报的空间。

　　中国基金报：美债收益率高企，加息进入尾声。这种情景下美债的吸引力十足。这个时候分散组合的机会成本是不是相当高？

　　盛宜铭：分散投资通常是一件好事。即便在美国能够获得有吸引力的 利润，我们也倾向于建立一个多样化的组合。不过，如果某些高收益和风险资产的危险调整后回报低于美国，那可能会造成投资者宁愿只选择美国。

　　但我们认为美国之外也有一些好的选项。例如，在最近的加息之后，欧洲固定收益第壹次发生正收益。过去，美国投资者可能不会考虑欧洲固定收益，这些品种是投资组合的拖累。今天，欧洲债券发生正收益，欧洲比美国可能更接近衰退。因此，美国投资者在全球组合中考虑欧洲债券的理由比以前更加强大。

　　中国基金报：近期很多机构呼吁投资者重新重视新兴市场，在新兴市场和成熟市场之间你怎么选择？

　　盛宜铭：我不倾向于将新兴市场做为一个整体。因为有太多不一样的新兴市场。假如你从广义上看待这个类别，它通常与商品周期有比较大的相关性。

　　例如，在2021年，由于油价上涨，新兴市场表现不错。大宗商品变得更昂贵。在许多情境下，新兴市场的央行已经开始加息并开始宽松政策。因此，新兴市场在2022年之前表现得相对不错。我认为新兴市场在2023年可能会面临一些挑战，因为商品市场转变。

　　我们想要识别具体的新兴市场。我们关注那些收益较高，利差有吸引力的地方。这与我们组合构建的准则有关：寻找具稳定性、高质量和更高回报的机会，以提升投资组合的韧性。

　　中国基金报：我国的房地产市场经过了调整。目前是否可以在中国房地产市场进行价值挖掘？

　　盛宜铭：相较于价值挖掘，我更倾向于追求质量。关于我国的具体机会，我知道有许多公司因整体经济环境受到影响。我们的团队正在考虑和看一些机会，但需要强调的是，方法是针对个別公司，其实不能对所有的中国公司同日而语。

　　类似机会存在于众多市场的不同领域中。刚才提到了美国高收益、欧洲高收益、欧美商业地产，当我们的研究部同事将这些机会提供给我们选择时，我们愿意考虑这些机会。

　　打个比方，在国际金融危机之后，抵押支持证券和住房抵押支持证券的估值变得非常便宜。然而，许多投资者害怕碰触或涉足此领域。在我的职业历程中，我参与了帮助构建相关资产分析能力的工作，以便能够自下而上地理解相关机会，识别被市场低估的好房子和好地产。

　　在市场无不同地拒绝某一类资产时，我们需要确保拥有分析能力、适当的模型和深入的自下而上的知识，识别这些机会。包含我国的房地产行业在内，拥有很强的分析能力、资源和自下而上经验的机构可以在其中有所建树。