工程机械龙头 中联重科 拟分拆控股子公司湖南 中联重科 智能高空作业机械有限公司（简称“中联高机”）走重组上市之路。公告显示， 中联重科 2022年成为 路畅科技 的控股股东，随后总市值不足40亿元的 路畅科技 发起近百亿元的并购重组项目，中联高机将借此实现重组上市。
可是，这一“蛇吞象”式并购重组方案引起市场争议，争议焦点聚焦在作为标的资产的中联高机估值两年多时间飙增了12.7倍。这也引起了监管层的关键关注，交易所连发两轮审核问询函，追问此次交易的估值合理性和相关关联销售是否存在利益输送等诸多问题。
中联重科 推动子公司中联高机分拆上市
记者了解到， 路畅科技 定增重组事件的最初缘由，来自于 中联重科 拟推动子公司中联高机“借壳上市”， 中联重科 从2022年就已经开始布局。
在2022年2月7日、3月10日， 中联重科 接连公告称，公司拟作价7.80亿元和6.20亿元人民币，分别通过受让股份和要约收购的形式持有 路畅科技 部分股份。2022年5月，受让股份和要约收购均完成过户登记， 中联重科 持有 路畅科技 6458.40万股股份，占 路畅科技 总股本的53.82%，成为 路畅科技 的控股股东。
2023年1月16日， 中联重科 与 路畅科技 双双公告称，双方签署了《重大资产重组意向协议》， 路畅科技 拟以发行股份的形式购买中联高机100%股权并募集配套资金，同时， 中联重科 拟分拆中联高机，通过与 路畅科技 进行重组的形式实现在深交所重组上市。
2023年2月5日， 中联重科 和 路畅科技 分别发布了关于分拆子公司中联高机重组上市的预案和发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案。公告显示， 中联重科 拟分拆所属子公司中联高机重组上市，方案为 路畅科技 向中联高机的29名股东发行股份购买其持有的中联高机100%股权，并向不高于35名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，进而实现中联高机的重组上市（简称“本次交易”）。交易完成后，中联高机将成为 路畅科技 全资子公司， 中联重科 仍为 路畅科技 的控股股东。
2023年7月10日， 中联重科 和 路畅科技 分别发布了本次交易的预案修订稿和交易报告书。公告显示，中联高机100%股权的交易作价为94.24亿元人民币。同时， 路畅科技 拟募集资金总额为33.5亿元人民币，其中，23.5亿元用于补充上市公司和标的企业流动资金或偿还债务，10亿元用于墨西哥生产基地建设。本次交易尚需香港联交所批准 中联重科 分拆中联高机上市的建议。
专家称，对于 路畅科技 而言，本次交易属于典型的“蛇吞象”式的并购重组。数据显示，截至3月22日， 路畅科技 的总市值不足40亿元；截至2023年12月31日，公司总资产仅为5.11亿元人民币。而本次交易的标的资产中联高机100%股权作价则超过了94亿元人民币。业绩层面看，Wind数据显示，自2021年以来， 路畅科技 营业收入和净收入持续双双下降。2023年，公司归属于上市公司股东的净收入为-2742.61万元人民币，同比下降933.91%。
业内人士分析认为，此次交易对 路畅科技 和 中联重科 来说可谓“双赢”。公告显示，本次交易完成后，中联高机成为 路畅科技 的控股子公司，其资产及经营业绩将合并计入 路畅科技 ， 路畅科技 的收益能力将有效提升。同时， 中联重科 实现高空作业机械业务重组上市，借助资本市场推动高空作业机械业务发展。
标的资产估值两年多增超12倍
记者梳理上市公司公告等公开资料发现，本次交易的标的企业中联高机估值两年多时间飙增了12.7倍。
2021年5月14日， 中联重科 公告称，子公司中联高机拟进行增资扩股，增资方包含母公司团队及中联高机公司团队。增资完成后，中联高机的注册资金由5亿元增至不高于6.25亿元人民币。公告显示，以2020年11月30日为评估基准日，中联高机100%股权的评估值为68774.84万元人民币，增值额为21330.34万元人民币，增值率为44.96%。
交易报告书显示，2022年10月，中联高机引入外部投资者，以2022年3月31日为评估基准日，中联高机100%所有者权益的评估值为702277.43万元人民币，较前次评估增长921.13%；而以2023年4月30日为评估基准日，采用收益法结果作为本次评估结论，中联高机100%股权的评估值为942387.00万元人民币，增值额为610451.58万元人民币，增值率达183.91%。
《经济参考报》记者了解到，与2020年11月30日为基准日的评估结果相比，2023年4月30日为基准日的评估结果，在两年零五个月的时间内增加了12.70倍。而这也引起了监管层的关键问询。
2023年8月23日，本次交易的申请文件获深交所受理。随后的9月20日，深交所上市审核中心向 路畅科技 出具首轮审核问询函，就本次交易的交易对方、标的资产、关联交易和募投项目等近20个方面提出了合计约90个问题。
2023年11月17日， 路畅科技 回复了深交所的首轮审核问询函，并披露了经修订的交易报告书。随后的2024年1月26日、2月21日， 路畅科技 又接连披露了经修订的交易报告书，并对首轮审核问询函的回应进行修订。与此前不一样的是，本次交易的交易对方由29名变为27名，标的资产由中联高机100%股权变为中联高机99.5320%股权，交易作价为937976.58万元人民币，拟募资金额由33.5亿元变为25亿元人民币，其中拟用于补充上市公司和标的企业流动资金或偿还债务的钱财由23.5亿元变为15亿元人民币。
2024年3月13日，深交所又向 路畅科技 出具了关于本次交易的第贰轮审核问询函，针对标的资产、估值情况、交易对方情况等四个方面进行追问，一共又提出了20多个问题。截至3月22日， 路畅科技 尚未对第贰轮问询函进行回复。
监管重点关注是否有利益输送
记者了解到，在交易所针对 路畅科技 本次交易下发的两轮审核问询函中，重点关注了标的资产估值、关联交易情况，和相关关联交易“是否存在利益输送”等。
对此，在首轮审核问询函中，深交所要求 路畅科技 说明：截至回函日，标的资产经营业绩实现情况，与预测数据是否存在重大不同；基于前述内容，补充披露评估中相关参数的选取是否审慎、合理，基准日后的实际经营情况对评估值是否存在影响，预测业绩是否具备可实现性，标的资产定价是否公允，是否符合《重组办法》有关规定。
针对中联高机100%股权2020年和2022年两次评估不同较大的情景，深交所在首轮审核问询函中，要求 路畅科技 补充披露两次评估的详细情况，包含评估方法、关键评估参数的选取、两次评估基准日标的资产的经营业绩波动、市场环境变化等，并披露两次估值结果不同较大的原因及合理性。
对此， 路畅科技 回复称，两次评估最终采用的评估方法一致，评估结果不同较大的主要因素为：两次评估基准日之间标的企业业绩大幅上涨、行业地位快速提升，进而提升了预测期业绩水平，造成评估值上升，具有合理性。
而在第贰轮审核问询函中，深交所又要求 路畅科技 结合两次评估预测参数不一样的具体原因及合理性，标的资产费用率及相关人均薪酬低于同行业公司等情况，补充披露第壹次评估相关预测参数的选取是否合理，是否同标的资产实际经营情况匹配，标的资产16个月内评估值增长921%的原因及合理性。
另外，在首轮审核问询函中，深交所要求 路畅科技 补充说明关联销售的合理性和商业逻辑，是否存在通过关联销售做高标的资产业绩的情形，同时说明标的资产同 中联重科 及子公司报告期各期末应收应付款的详细情况，补充披露存在大额应收应付的原因及合理性，坏账计提是否合理，是否存在通过延长账期等方式提供财务资助或输送利益的情形。
在第贰轮审核问询函中，深交所要求 路畅科技 补充披露标的资产关联销售的公允性，是否存在对标的资产或关联方的利益输送，和未来规范关联销售、保障关联销售公允性的具体措施，本次交易是否符合有关规定。
针对 路畅科技 并购重组进程中存在的问题，《经济参考报》记者将持续予以关注。
