【小盘股】A股红利标的配置价值显现

　　警惕微小盘股回调风险

　　昨日A股三大指数集体回调，两市成交额1.04万亿元人民币。近期上证50和沪深300指数的交易热度有降温迹象，投资者可向“低波+红利”组合移仓，规避“小盘+成长”组合的调整风险，期货端做多IH，和多IH空IM组合。

　　昨日A股三大指数集体回调，截至收盘，上证指数跌0.71%，收报3026.31点；深证成指跌1.49%，收报9422.61点；创业板指数跌1.91%，收报1833.44点。两市成交额达到1.04万亿元人民币，北向资金净买入55.71亿元人民币。

　　笔者认为，经历持续反弹之后，A股情绪指数已经达到2022年以来的高位水平，预示着短时间出现调整的危险较大。

　　图为A股情绪指数VS中证全指

　　从微观流动性的视角看，今年1月底至2月初发生的流动性风险得以解决的核心原因在于“国家队”在ETF上的净买入造成的增量资金。但近期ETF资金流入速度明显放缓，且结构上除了以沪深300ETF为代表的大盘价值股保持净流入外，以 中证500 ETF为代表的中盘股、中证和国证2000ETF为代表的小盘股，和以科创和双创ETF为代表的成长股，均已出现较为明显的净流出迹象，说明虽然近三周小盘成长板块的整体表现好于大盘成长，但随着上涨幅度的累积，小盘和微盘股的市场分歧也在加剧。

　　笔者认为，当前小盘股和微盘股只是反弹行情，并未出现趋势反转，因为流动性层面其实不支持微小盘股继续上攻。复盘2019—2023年微盘股的行情走势可以看出，其核心推动力量来自量化私募的市场中性和指数增强产品的扩容。2019年以来（对股指期货尤其是IC合约松绑， 2022年下半年上市IM合约），微盘股指数的趋势和IC、IM合约的持仓总量（衡量市场中性产品总规模的重要标志）走势大体一致。今年IC和IM合约的持仓量明显下行，虽然近两个月微小盘股反弹幅度较大，但IC和IM合约的持仓量仍在持续下行，在今年市场中性和指数增强产品出现大幅回撤和DMA产品风险袒露的情景下，量化产品的存续规模将受到一定影响（至少半年以内新产品的发行热度不会太好），所以推动微小盘股行情的核心力量将受到很大影响。

　　图为IC、IM持仓量与微盘股指数走势有一定相关性

　　从交易层面看，小盘高贝指数的交易拥挤度已经升至2022年以来次高水平，笔者认为短时间微小盘股交易过热的危险已经较为明显，且中期看微小盘股的流动性也难以得到本质提升。另外，目前已经进入2023年年报的披露期，在2023年盈利整体偏低的环境下，微小盘股盈利端的Alpha风险不容忽视。

　　但对大盘价值和高息标的而言，“国家队”的托底行为将很大水平上打消市场对上证50指数Beta层面负收益的担忧，目前上证50指数的股息率（近12个月）仍为4%左右，在风险利率持续处于低位的环境下，4%的安全垫使得上证50指数的配置价值仍然极高。中期看，大盘价值的增量资金除了“国家队”的进一步增持外，更关键的是在上证50和沪深300指数总体Beta风险明显缩小环境下资产配置的再均衡。

　　从周度级别看，在A股企稳反弹之后，市场成交量持续放大的同时，ETF上不再出现大量买入，说明“国家队”对市场的干预在减弱、市场分歧在不断扩大，而且获取利益盘和解套盘的变现压力也在加大，从反弹早期的普涨到目前板块间的分化，也显示出虽然市场整体量能在放大，但在微观流动性边际持续下行环境下，A股市场出现了从“增量博弈”转向“存量博弈”的迹象。

　　目前宽基指数的交易拥挤度已经处于中性偏高水平，说明针对技术层面的过度下跌反弹和政策预期层面的两条交易主线都存在过热迹象。市场抛压有所增加，“存量博弈”特征逐渐显现，指数过度下跌情况已明显修复，在市场情绪存在过热现象和总量政策未超预期的环境下，短时间市场调整压力并未得到充分释放。

　　从2月份的金融数据看，一是社融总量收缩多因基数效应，绝对水平不差但也木有亮点。二是居民端贷款收缩仍是信贷增长乏力的主因，居民经济行为保守、偏好储蓄的现象未出现明显改善。三是货币供应保持平稳，“M2-M1”剪刀差明显上行主要是春节错位所致，从“社融存量增速-M2增速”的差值看，今年2月宽货币向宽信用传导的通畅水平明显好于去年同期，但绝对水平仍待提升。

　　2月PMI数据虽小幅回落，但主要受春节效应的影响。结构方面，绝对景气度上建筑业好于制造业好于服务业。下一步，需关注服务业景气度是否会出现持续修复。供需结构方面，供应明显回落，需求相对偏弱的问题仍旧存在，但边际上有所改善。价格方面，以“出厂价格-原材料价格”衡量成本压力，2月该差值边际收敛，表明制造业成本端压力有所改善，有益于制造业企业利润好转。库存方面，制造业仍处于去库到补库的过渡阶段，生产意愿仍偏低。

　　中期看，2月金融和PMI数据或加强市场对 A 股盈利端“L形”修复的向往，上半年市场会将寻找安全边际的关键放在低估值板块，高股息标的的安全垫最为确定，高红利标的仍值得关注。目前主要宽基指数的股息率（近12个月）十年历史分位均在90%以上，估值修复将是2024年确定性较高的机会。

　　近期，上证50和沪深300指数的交易热度有降温迹象，投资者可以商酌将仓位向“低波+红利”组合转移，规避“小盘+成长”组合调整的危险，期货端可做多IH，和多IH空IM的跨品种套利。（作者单位：海通期货）