【菊乐股份】扩张受阻 - 菊乐股份冲击IPO路在何方？

　　菊乐股份冲击IPO的道路可谓道阻且长。

　　作为西南地区的区域性乳制品企业，菊乐股份从2017年直到今天已经连续三次递表深交所，不过，根据其最新的招股书，公司冲击IPO依旧难点重重。

　　省外区域扩张不利

　　根据最新招股书透露，2020年-2022年和2023年上半年（下称“报告期”），菊乐股份实现营业收入分别为9.94亿元、14.21亿元、14.72亿元及7.74亿元；同期，公司实现归母净收入分别为1.30亿元、1.58亿元、1.72亿元及1.12亿元人民币。

　　其中，来源于 四川省 内的收入分别为9.07亿元、10.59亿元、11.24亿元及5.93亿元人民币，收入占比分别为96.35%、95.71%、94.59%及92.28%。

　　公司在 成都市 占率第壹，而在 四川省 其它区域，菊乐股份的主要竞争者是 新乳业 股份。

　　根据招股书透露，2022年 新乳业 的销售收入为10亿元人民币，2023年1-6月为5.3亿元人民币。有这样一个实力十分的企业在省内与之竞争，根据菊乐股份的目前取得的成绩来看，公司尚不能“高枕无忧”。

　　因此，公司从2020年开始尝试开拓新的区域市场，并于2020年以2067.17万元的价钱收购了惠丰乳业55%的股份，成为惠丰乳业的实际控制人，并试图通过其进军其它市场。

　　招股书显示，惠丰乳业建立于2017年1月，主要产品为嚼酸奶、俄罗斯风味炭烧酸奶等，业务区域覆盖黑龙江、吉林、辽宁、山东等北方省份。

　　根据招股书中披露的数据来看，在收购早期，惠丰乳业的加入的确让公司的省外业务扩张速度有所加快。

　　在收购惠丰乳业后的2021年，菊乐股份来自省内市场收入的占比从2020年的91.53%大幅度降低到74.72%，而来自 黑龙江省 、 吉林省 和 辽宁省 的产品销售收入占比由3.42%提高至12.77%。

　　但到了2022年度，来自省内的收入占比又再度提高至76.55%，且结合公司最新的半年报数据，这一比例仍然保持在76.81%，也就意味着，公司对于惠丰乳业的收购，并未如预期一般造成省外业务的高速增长。

　　如此看来，公司省外的业务扩张步伐依旧相对缓慢且困难，这背后也反映了公司作为一家非全国化乳业品牌，其品牌影响力仍然主要聚焦在其长期深耕的省内市场，对于 四川省 以外的市场，依旧缺乏充分的影响力和号召力。

　　主力产品不占优势

　　根据招股书，菊乐股份的产品主要包含六大类，即含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳、灭菌乳、其它乳品及非乳品。其中，公司主要的营业收入依赖于含乳饮料。报告期内，该类别产品的销售收入占比分别为65.31%、51.68%、54.82%及57.21%。

　　但含乳饮料市场的竞争十分激烈。根据弗若斯特沙利文和头豹研究院发布的《2022年中国含乳饮料行业概览》数据，中国整体含乳饮料市场规模在1612.3亿，2016年到2021年复合增长率为7.41%，CR5占比53.51%，CR10 57.74%。这意味着前五大乳企的集中度占比超过半数，而其它的企业瓜分剩下的一半。

　　而这其中不乏娃哈哈的AD钙奶，伊利优酸乳和蒙牛真果粒等为人耳熟能详的大单品。如此看来，菊乐股份则主要是依托于区域龙头的先发优势，其产品的优势主要聚焦在省内区域，在全国化道路上面临激烈的市场竞争。

　　另一方面，原先许多人喝含乳饮料是因为补钙、补充蛋白质，其实是将含乳饮料当成了牛奶。但随着消费者尤其是位于三四线居民的认知日益提高，越来越多的人选择直接饮用牛奶，逐渐放弃了含乳饮料。

　　因此，含乳饮料的消费进一步出现下滑，对于主要收入来源含乳饮品的菊乐股份而言，未来发展不可避免受到影响。

　　在这样的环境下，公司开始寻求其它品类的突破，作为其发展的第贰增长极。这也就构成了公司在2020年收购惠丰乳业背后的另一重要意图，就是借助惠丰乳业在行业中占优的发酵乳产品，开拓新的增长点。

　　这笔收购在刚刚完成时，的确达到了一定的效果。

　　惠丰乳业的主要产品是以“嚼乐奶”为代表的发酵乳，结合菊乐股份在招股书中披露的数据，公司该业务在收购前占比仅为10.23%，而在收购后，快速攀升到26.7%，似有成为菊乐股份业务第贰增长极的 势头。

　　然而，就在收购完成的第贰年，惠丰乳业造成的增长福利似乎就看到了尽头。2022年，公司发酵乳产品类营业收入出现负增长，同比下降6.5%，同时发酵乳的单价也呈下降趋势。

　　对此，菊乐股份给出的解释是，惠丰乳业的支撑产品“嚼酸奶”单价较低，而单价较高的“蜜咔滋”系列产品收入占比持续降低。

　　而结合 广发证券 此前发布的研究报告内容，受益于居民健康意识提升，近年来乳制品需求逐渐向白奶集中，刚需属性偏弱、饮料属性更强的酸奶和乳饮品需求持续下滑。

　　如此看来，该类产品的切实需求未来预计很难保持高速的增长，同时，由于公司的经销渠道主要以经销商为主，这部分产品主要合作方为大型商超等，集中采购的模式让公司在渠道中难以掌握价格的话语权，未来提价也似乎难度不小。

　　在这样的环境下，公司未来增长路在何方，仍然存疑。

　　募资扩产

　　招股书显示，此次菊乐股份计划募资约13.63亿元人民币，其中3.39亿拟投向 古浪县 菊乐牧业奶牛养殖项目、2.78亿拟投向温江乳品生产基地改扩建项目，1.79亿拟投向营销网络中心升级建设项目、1.72亿拟投向年产12万吨乳品生产基地项目、5530.90万拟投向研发中心升级建设项目、3843.84万拟投向信息化系统建设项目、3亿用于补充流动资金。

　　菊乐股份在招股书中坦言，公司当前的产能与同行业可比公司相比存在劣势，同时，其认为主要系尚未上市募集资金以扩充产能，因此在公司此次披露的IPO计划中，拟将资金主要用于公司未来产能的进一步扩充。

　　其中，菊乐股份拟将募集资金用于温江乳品生产基地改扩建项目和年产12万吨乳品生产基地项目。对温江乳品生产基地进行改建后，将实现年产巴氏鲜牛奶1.40万吨、低温酸奶0.57万吨、常温酸奶0.23万吨、灭菌乳3.30万吨、调制乳0.25万吨、含乳饮料6.00万吨和复合蛋白饮料0.25万吨的生产能力；年产12万吨乳品生产基地项目建成后，亦将为公司新增6.00万吨含乳饮料的生产能力。

　　但正如前所述，面对含乳饮料当前激烈的竞争和未来市场需求的持续下滑，若公司继续募资扩张产能，预计存在未来产能难以被消化和过剩的危险。

　　结合菊乐股份当前的产能利用率来看，公司产能尚未饱和。根据招股书，报告期内，公司的产能利用率分别为86.47%，79.94%、85.29%和82.4%。