最近，敷尔佳（301371.SZ）发布2023年年报及2024年一季报。对照往年，敷尔佳营业收入连年攀升，但净收入在2023年达到近三年最低值。
作为医美面膜市场巨头，敷尔佳在达到百亿人民币估值后，面临着市场对其盈利模式和业务可连续性的疑惑。敷尔佳曾因其产品的高溢价，被消费者贴上了“智商税”和“暴利”的标签。加之市场竞争的加剧，敷尔佳的增长似乎遇到了瓶颈。
营业收入减速，利润下滑
敷尔佳上市后的首份年度财报显示，2023年，其实现营业收入19.34亿元人民币，同比增长9.29%；同时，今年一季度实现营业收入4.09亿元人民币，同比增加9.65%，均为个位数增长。
横向对照看，2023年， 华熙生物 （688363.SH）实现营业收入约60.8亿元人民币，同比下降4.37%。敷尔佳虽没有 华熙生物 “惨烈”，但增速也不及功能性护肤赛道的薇诺娜。2023年，薇诺娜母公司 贝泰妮 （300957.SZ）实现营业收入55.22亿元人民币，同比增长10.14%；2024年一季度财报，实现营业收入10.97亿元人民币，同比增长27.06%。
从纵向拉长周期看，敷尔佳营业收入增长的乏力表现得更为明显：2019年，其营业收入增速接近260%，2020年为18.1%，而自2021年开始，就仅能维持个位数增长。 
比营业收入“降速”更值得注意的，是利润下滑。
财报数据显示，2023年，敷尔佳实现净收入7.49亿元人民币，同比下降11.56%；扣非净收入7.28亿元人民币，同比下降5.06%。今年一季度实现净收入1.52亿元人民币，同比下降4.77%；扣非净收入1.42亿元人民币，同比下降5.34%。
财报指出，公司收入录得增长，主要系线上直销收入持续增长所致；净收入下降，主要系线上销售占比增长带动相关销售费用增加，公司北方美谷基地启用折旧与摊销增加和持续加入研发投入所致。
从渠道来看，线上营销投入的确一部分反映在了渠道增长上。2023年，线上销售金额超9.2亿元人民币，同比增长28.53%，占比47.76%；线下销售金额破10亿元人民币，同比下降3.87%，占比52.23%。从线上平台类别来看，天猫和抖音是敷尔佳的主要阵地。
化妆品行业资深管理专家白云虎表示，利润下滑的关键问题，体现在两个方面：一是市场的“价格竞争”造成包含敷尔佳在内的很多品牌都在价格上“内卷”；二是营销费用的增长，也会“吃掉”利润。
因此，除了“吃掉”利润的营销费用，“价格竞争”也不容忽视。
毛利率同比缩减，平均客单价下滑
2023年6月，敷尔佳成功拿到创业板上市的正式批文，招股书数据的披露也使其财富密码显露在公众面前。尔后，敷尔佳一度因毛利高、成本低，被大众疑问是否为“智商税”。
在敷尔佳官方旗舰店中，一盒医用敷料（白膜）的价钱在148元左右，优惠后仍在百元以上。但招股书显示，2021年，敷尔佳向 哈三联 采购敷料和面膜的单价均在10元/盒左右，毛利率为81.95%。
一是来自消费者的疑惑，另一是竞争对手的直接冲击，如受可复美母公司巨子生物和 华熙生物 等竞争对手价格“内卷”的影响，敷尔佳旗下化妆品的平均客单价也表现出下滑。从2022年的42.98元降低至40.99元，单价降低了4.85%。“因所售产品的品类、形态、容量等随市场需求的变化和受周期性大促活动的影响，造成平均售价出现一定范围内的波动。”敷尔佳在财报中指出。
2023年，敷尔佳的毛利率录得82.23%，较去年同期降低了0.84个百分点，财报称由于产品组合和销售渠道结构的变动所引起。具体来看，化妆品和医疗器械的毛利率分别为80.26%和84.74%，与去年同期相比，分别略微上升了0.05个百分点和降低了1.32个百分点。到了2024年第壹季度，敷尔佳的毛利率为81.41%，同比去年同期降低了1.24个百分点。
所以是面膜的价钱卖不上去，影响了利润么？蓝鲸财经记者致电敷尔佳董秘办询问，但截至发稿未获得回应。
研发占比仍显不足
分产品来看，敷尔佳的产品线主要分为医疗器械类和化妆品类两大系列。其中，在医疗器械类产品中，其核心产品为“医用透明质酸钠修复贴”，消费者普遍称之为敷尔佳的“白膜”和“黑膜”。
这些医疗器械类产品不仅是敷尔佳的标志性产品，也是公司早期取得市场成功和积累财富的关键因素。
但从2022年开始，敷尔佳“妆字号”产品增长迅速，超越“械字号”产品，贡献公司过半营业收入。财报显示，2020年至2023年，敷尔佳化妆品业务收入分别为7.05亿元、7.22亿元、9.03亿元和10.83亿元人民币，占总营业收入比重分别为44.46%、43.75%、51.05%和56%。 
图片来源：截自财报
第贰曲线渐显，但研发占较低的格局未变。
敷尔佳的开创人张立国，最初涉足的是药品批发行业。2012年，随着美容行业的迅猛发展，张立国决定将公司的未来发展方向转向皮肤护理产品。随后，张立国领导的企业与合作伙伴哈尔滨三联药业股份有限公司（简称 哈三联 ）共同研发出了“医用透明质酸钠修复贴”，并成功注册了“敷尔佳”商标。
2016年， 哈三联 获得了第贰类医疗器械生产许可证，并为其“医用透明质酸钠修复贴”获得了产品注册证。自此， 哈三联 成为该产品的独家生产商，而张立国的企业则负责“敷尔佳”品牌的所有销售和市场运作。
直到2020年筹备上市时，敷尔佳仍未拥有自主生产能力。招股书显示，2018年至2020年，敷尔佳向 哈三联 采购额为0.87亿元、3.29亿元和3.61亿元人民币，分别占据总采购额的99.69%、95.3%和96.93%。
直到2021年，敷尔佳完全收购了北星药业—— 哈三联 旗下专门负责化妆品和医疗器械生产及销售业务的全资子公司的100%股权之前，敷尔佳本质仅作为销售方运营。这次收购标志着敷尔佳在产业链中的进一步垂直整合，从而拥有了从生产到销售的完整控制权。
正是因为这一发展历程，敷尔佳的研发能力与其营销能力相比，略逊一筹。
从研发投入上看，2020年至2022年，敷尔佳的研发费用分别为147.97 万元、524.29万元及1542.61万元人民币，占营业收入的比率分别为0.09%、0.32%及0.87%。
虽然2023年其开始加大投入研发，研发费用增加较快，同比增加112.88%至3283.88万元人民币，但占收入比例为1.69%，仍然在重营销轻研发的状态下。
而反观销售费用为5.32亿元人民币，占收入比例为27.52%，同比增加36.44%，明显快于整体收入增速。
