【中金公司】中金公司 - 中国股票资产中长期维度上机会大于风险 短期内可能仍以结构性机会为主
中金公司 5月15日发文称，近期中国股票指数再次冲高，海外资金再配置或起到关键作用。4月美国经济数据与降息预期波动加大，VIX波动率指数抬头，日元兑美元加速贬值，海外市场走弱可能推动部分全球资金获取利益了结，资金增配仓位较轻、估值较低的中国资产。如果后续政策持续发力，推动经济进一步修复，则有望助力我国经济基本面继续修复，提升全球资金对我国资产的配置信心。综合经济基本面和美元前景，叠加中国股票资产在全球股指中估值仍然偏低，中国股票资产中长期维度上机会大于风险，短时间内可能仍以结构性机会为主，建议关注高股息相关标的。 全文如下
中金：全球配置下的中国资产
全球资金再配置，助推中国资产反弹
近期中国股票指数再次冲高，海外资金再配置或起到关键作用。4月美国经济数据与降息预期波动加大，VIX波动率指数抬头，日元兑美元加速贬值，海外市场走弱可能推动部分全球资金获取利益了结，资金增配仓位较轻、估值较低的中国资产。
EPFR全球机构投资者配置数据显示近三周海外主动资金流出压力明显下降，A股和港股的净流出额度降至2023年四季度以来的最低值。EPFR主要涵盖“基金”类型投资者，其实不是包含所有外资。结合北向资金持续流入与客户交流情况，我们认为比EPFR覆盖资金更灵活的交易型外资可能已经转为流入，支持中国市场表现。
图表1：海外主动资金流出压力下降
资料来源：EPFR， 中金公司 研究部
全球资金配置的基本特征
EPFR数据显示，截至3月31日，全球基金类投资者配置美国资产最多，占总资产的60.5%，投资英国、日本、法国资产占比分别为5.2%、5.5% 、4.1 %，中国资产（A股和港股）占比为1.3%。
图表2：全球投资者对各国配置占比
注：数据截至2024年3月31日
资料来源：EPFR， 中金公司 研究部
资产配置是资金流向的结果，所以美国资金流入体量也远超其它国家：从2021年开始，EPFR覆盖基金中累计流入美国的钱财达到近9000亿美元，同期中国和日本流入资金都在1000亿美元左右，欧洲流出约500亿美元。具体来讲，中国2021年率先控制疫情“先进先出”，市场反弹吸引资金大量流入，2023年之后资金转为流出。日本资金流入长期在低位徘徊，2023年“走出通缩陷阱”主题发酵，资金开始流入。欧洲在2021年疫情修复进程中也吸引了部分资金流入，但2022年俄乌冲突升级，资金持续流出。
图表3：2021年以来外资最多流入美国，对我国先流入再流出
资料来源：EPFR， 中金公司 研究部
全球资金配置的驱动因素
EPFR覆盖的钱财中既包含主动资金，也包含被动资金，我们发现主动资金与市场表现联系更为紧密。以中国为例，过去3个月主动资金流入与A股/港股走势显现很强的同步联动关系。因此我们尤其关注主动资金变动。
图表4：主动外资流入与A股同步联动
资料来源：EPFR，Wind， 中金公司 研究部
图表5：主动外资流入与港股同步联动
资料来源：EPFR，Wind， 中金公司 研究部
我们检验了主动资金与经济基本面、美元、VIX、估值的关系，发现经济基本面和美元这2个变量可能是流入我国的全球资金长期驱动因素。
图表6：制造业PMI与外资流入正相关
资料来源：EPFR，Wind， 中金公司 研究部
图表7：美元指数与外资流入负相关
资料来源：EPFR，Wind， 中金公司 研究部
1）经济基本面：使用PMI衡量经济强弱，当PMI走强时，资金倾向于流入，这一规律适用于中美欧日等多个国家。
图表8：美国PMI与外资流入正相关
资料来源：EPFR，Wind， 中金公司 研究部
图表9：欧洲PMI与外资流入正相关
资料来源：EPFR，Wind， 中金公司 研究部
2）美元：全球资金很多来自美国，美元走强让美国资产吸引力更高，吸引资金回流美国。美元走强经常随同避险情绪，也容易引发资金从其它市场流出，因此美元与流入中国资金显现负相关。
3）股票估值：从逻辑上讲，全球资金可能存在“跷跷板”现象，即减配高估值资产，增配低估值资产，此时资金流入应该与股票估值负相关。可是从数据上看，上述理论对我国资产其实不成立。我们看到中国资产估值与资金流向其实不是负相关，而显现很强的正关系，即并没有观测到低估值对海外资金的吸引力。估值与资金流入正相关，实际上就是因为国内股票走势由估值驱动，而股市表现与资金流入正相关。
图表10：主动外资流入与A股估值正相关
资料来源：EPFR，Wind， 中金公司 研究部
4）VIX：VIX是波动率指标，反映全球市场的恐慌水平。逻辑上讲VIX提升，全球资金容易回流，但VIX与中国资金流入关联度一般。
图表11：全球资金流入中国与美元负相关较强，与PMI正相关，但与VIX关联度一般。资金流入与估值正相关，更多反映资金与股票指数正相关
资料来源：EPFR，Wind， 中金公司 研究部
除此之外，我们发现过去2年中国资金流向明显低于与PMI和美元指数相匹配的水平，可能反映“大分化”时代，外资流入出现结构性下降。
资金流入最终决定于经济基本面，关注结构性行情
根据上述分析，近期外资的流入既反映全球资金低配中国市场后的回补，也是对我国经济基本面改善的验证，全球资金能否继续流入中国，可能最终决定于经济修复前景。根据中金大类资产构建的经济主成分指标观望，4月中国经济活动修复出现小幅放缓。
图表12：经济主成分指数显示我国经济仍然处在修复阶段
资料来源：Wind，Bloomberg， 中金公司 研究部
如果政策持续发力，推动经济进一步修复，则有望助力我国经济基本面继续修复，提升全球资金对我国资产的配置信心。从美元角度看，如果美国通胀如期改善，推动降息预期升温，则有益于美元贬值与资金流入中国。综合经济基本面和美元前景，叠加中国股票资产在全球股指中估值仍然偏低，我们认为中国股票资产中长期维度上机会大于风险，短时间内可能仍以结构性机会为主，建议关注高股息相关标的。
图表13：中国股市在全球主要市场中估值处于偏低水平
资料来源：Wind，Bloomberg， 中金公司 研究部
海外降息预期升温与资金流入同样利好债券市场，但长端债券在央行“防空转”和债券集中发行环境下存在一定调整风险，我们建议压缩债券持仓久期，相对超配短端债券。商品资产在一季度上行后或需等待实际需求兑现，在海内外需求明显改观前，不确定性相对偏高。
美国通胀接近拐点，二次通胀风险可控，降息交易仍然占优，阶段性利好中国资产
5月15日（周三）将公布美国4月CPI数据，中金大类资产通胀分项模型预测核心CPI环比增速0.28%（一致预期0.3%，前值0.36%），名义CPI环比增速0.35%（一致预期0.4%，前值0.38%），对应名义CPI同比增速降低至3.4%，核心CPI同比降低至3.6%。
图表14：美国核心通胀环比增速及预测贡献拆分
资料来源：Haver， 中金公司 研究部
图表15：美国名义通胀环比增速及预测贡献拆分
资料来源：Haver， 中金公司 研究部
我们预期未来几个月核心通胀环比会落入至0.2%-0.3%区间，受四方面因素支持：
1）核心商品通胀降温。二手车批发市场价格显示二手车通胀4月环比或维持负值，美国汽车产量和库存提升压低新车通胀，供应链压力指数下行助力其它核心商品通胀降温。
图表16：美国二手车批发价格增速降温
资料来源：Manheim，BlackBook， 中金公司 研究部
2）汽车保险通胀均值回归。3月美国通胀大超预期，很大水平上源于交通服务分项中汽车保险分项的意外上涨，创疫情后新高。汽车保险价格与汽修工资、汽车零件价格有关，3月上涨缺乏基本面支持，可能缺乏连续性。
图表17：3月美国汽车保险分项环比增速异常上行
资料来源：Haver， 中金公司 研究部
图表18：汽修工资同比领先汽车保险CPI同比约2个月
资料来源：Haver， 中金公司 研究部
3）医保通胀更新底部数据。目前美国统计局每6个月更换医保通胀的底部数据，我们认为4月份开始医保通胀或降至0%附近。
图表19：美国医疗保险通胀环比中枢4月起或开始下移
资料来源：Haver， 中金公司 研究部
4）劳动力市场降温。美国非农就业人数下降，失业率上升，劳动力市场供需缺口收窄、工资下行或助力其它核心服务通胀改善。
图表20：美国劳动力市场供需缺口持续收窄
资料来源：Haver， 中金公司 研究部
图表21：工资增速下行领先其它核心服务通胀改善
资料来源：Haver， 中金公司 研究部
这时，我们观察到近期美国数据常出现异常波动，给统计模型预测造成较大困难，单个数据预测犯错的机率上升，我们建议更关注通胀趋势预测。模型显示美国通胀已经接近下行拐点，即便4月通胀意外高于预期，未来几个月或仍将进入下行通道，没有观测到明显的二次通胀风险。
图表22：我们预测美国通胀未来一个季度继续下行
资料来源：Haver， 中金公司 研究部
我们一直对美国经济韧性持谨慎态度，近期美国关键经济数据（一季度GDP、4月PMI、4月非农就业）等均低于预期，结合旧金山联储测算美国逾额储蓄3月已经耗尽，或增加美国经济非线性下滑风险。因此，我们建议勿低估美联储降息的时点和幅度，继续增配美债和黄金。海外降息交易升温，同时利好海外股票与商品，也有益于资金流入中国市场，对我国资产形成阶段性支持。
图表23：旧金山联储测算美国家庭逾额储蓄在3月份已经耗尽
资料来源：旧金山联储， 中金公司 研究部
5月资产配置建议
国内股票：中期机会大于风险，短时间关注阶段性与结构性机会
在国内稳增长环境下，当前中国股市不管和自身历史还是横向对照均处于偏低水平，低估值优势使得国内股市具备较好的安全边际和弹性。沪深 300 非金融前向PE在 14 倍左右，低于过去十年的均值水平。如果货币政策配合财政政策协同发力，带动增长周期边际上行，或能驱动风险溢价周期性回落。因此，我们认为中国股市中期机会大于风险。
图表24：沪深300非金融估值低于历史均值
资料来源：向阳永续， 中金公司 研究部
政策维度上，政治局会议定调积极，政策有望继续发力。4月底举行的政治局会议对当前经济形势进行了积极评价[1]，认为经济运行中的积极因素增多，社会预期改善，但也指出了有效需求不足、企业经营压力大、风险隐患等挑战。政策上，将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加快特别国债发行和专项债使用，灵活运用利率等工具以支持实体经济。特别关注房地产市场供求变化，推动构建新发展模式，同时增进资本市场健康发展，强调风险投资和耐心资本的重要性。
结构上，建议关注高股息、上游资源和成长风格板块。在我国增长预期改善、全球资金再配置的宏观组合下，我们认为 A 股修复行情有望延续，行业细分领域来看：1）上游资源中估值相对偏低、行业景气边际回升的部分高分红资产。2）受益于国内产业政策支持、产业趋势明确的科技成长板块。3）产业景气、业绩确定性较高的行业。
利率债：维持超配，建议适当缩短久期
央行后续降息降准或仍有空间，利率整体上行风险不大。尽管央行持续提示长端利率风险，一定水平上推动超长期债券利率利差走阔，但总体来看政治局会议定调积极，在银行连续调降存款利率后，政策端降息降准空间再度打开，因此我们认为国内利率下行仍有空间。但建议关注超长端利率风险，适当压缩持仓久期。
从经济基本面上看，修复效果需进一步观察。尽管近期政策端表态积极，但经济数据尚未显现明显的修复，尽管PMI与企业端数据已经基本企稳，但上行斜率尚不明确，同时4月社融数据显示我国内需仍然偏弱，经济回暖的效果可能仍需进一步观察。
长期维度上，中国人口和金融周期下行，叠加逆全球化拐点到来，中美利率分化或成为长期现象，中国经济增长中枢下移或为中国利率下行打开新的空间。综上，我们建议维持超配利率债，但需关注政策波动造成的调整风险。
信用债：维持标配
短时间来看，信用债市场供需有望维持正面，一方面，存款利率下调可能推动居民资金流入理财产品，另一方面，5月信用债供给可能偏低。但中长期维度上，资产收益率的总体下行可能造成理财产品的高收益出现较大波动，而当前信用利差偏低，信用债整体估值维持高位，后续债市整体波动可能提升。
我们认为信用债市场在资产荒下配置价值仍然较高，但信用债估值已经偏高，需关注细分领域的投资机会，若经济超预期好转，信用利差或仍面临较大上行压力，综合多空因素，我们建议信用债维持标配，关注短时间国债发行造成的扰动。
海外资产：超配债券，股票整体低配，关注 人工智能 产业机会
美股预期回报仍然低于美债，估值较高的问题未见改善，存在一定调整风险。总体来看，尽管美股在最近出现一定调整，但3个月短债收益率仍然高于标普500前向益本比（未来12个月预期盈利/股指价格），中风险资产的期待回报显示投资者情绪可能相对乐观，资本市场可能一定水平上高估了股票资产价格。
图表25：3个月美债利率高于标普500前向益本比
资料来源：Bloomberg， 中金公司 研究部
美国经济形势不确定性仍旧存在，线性外推可能低估美国经济走弱风险。尽管美国经济增长当前来看仍然保持韧性，但我们也观察到部分数据边际走弱的迹象。首先，美国旧金山联储的测算结果显示美国居民的逾额储蓄已经耗尽，居民消费可能明显转弱，削弱对经济增长的支撑。我们构建的财政脉冲也显示美国财政支出对经济的支持已经见顶回落，在财政责任法案的预算约束下，美国财政赤字在2024年大概率相对2023年收敛，可能会带动经济增上进一步下行。
股票资产方面可以关注 人工智能 发展浪潮造成的产业机会。尽管美股已经积累了较大上涨幅度，整体估值处于偏高水平，但 人工智能 相关领域泡沫水平其实不严重，较强的收益增长使 人工智能 领域主要的龙头公司估值普遍位于30X附近，如果相比2000年附近互联网泡沫时期，当前 人工智能 领域龙头公司估值仅处于起步阶段，随着行业的进一步发展，头部公司存在长期向好的可能，建议关注。
总体来看，在各类资产中美债可能是较好选择。我们复盘了历史上14轮美联储停止加息后至开始降息前大类资产的表现，发现美债的胜率最高，即便在现今我们可能难以断定美国经济是否会在未来陷入衰退的环境下，从中性情形判断，美债上涨的机率也有近70%，当前美债利率已经回升至4.5%高位，考量到美国通胀回落前景和经济可能陷入衰退的危险，美债利率后续再度冲高的机率较低。若美国开启降息，美债的胜率与上涨幅度的提高则会得到进一步提高，因此，我们建议超配美债。
商品：维持低配
4月中东地缘政治风险推动原油价格快速上行，有色金属也在供给收紧的期待下明显走强。但随着地缘政治风险降温，油价再度回落至80-90美元区间。后续来看，我们认为在国内外工业需求未见明显改善的环境下，工业金属价格的迅速拉高可能难以持续，当前铜等大宗商品的库存仍然偏高，若高价对下游需求形成明显负反馈，则金属价格可能逐步见顶回落。当前需求弱现实环境下，商品大幅上行的拐点可能尚未到来。因此，我们建议商品总体维持低配，但可以关注国内中下游产能过剩为上游资源造成的机会。
黄金：维持超配
4月黄金快速冲高，尽管美国通胀数据连续超预期带动美债利率上行，但金价并未受到明显影响，反而抬升至历史新高。后续来看，我们认为短时间黄金可能小幅超调，但中长期维度上，金价仍有上行空间，建议维持超配，若短时间调整可逢低增配。
我们使用美债实际利率、央行净购金、美元指数和美国债务规模构建了一个四因子模型解释黄金价格。模型显示当前宏观环境下，黄金均衡价格在2000美元/盎司附近。目前美债利率尚未明显下行，黄金却一度冲击2400美元/盎司，模型残差达到历史较高水平，或表明短时间黄金估值相对偏高。中东地缘政治问题发酵、投机做多资金流入、印度吠舍节季节性购金需求等原因可能是黄金价格快速走高的短时间推手。后续若地缘政治风险降温，或投机资金获取利益了结，黄金存在高位波动风险。
但从未来1-2个季度的维度看，我们认为黄金的上涨行情可能尚未结束。首先看周期性因素，美国1季度增长强劲可能受益于供给侧改善，也有可能只是反映短时间数据扰动，未必形成二次通胀压力。中金大类资产的CPI预测模型显示近期美国CPI受个别分项异常波动影响较大，通胀仍在下行通道之中。如果美国通胀如期改善，美联储开始降息，将带动美债利率下行。黄金没有真正与美债利率脱钩，仍受到高利率压制，利率下行或为黄金表现提供新的支持。从结构性因素看，美国债务问题积习难改，地缘政治事件频发，逆全球化与去美元化格局或进一步深化，或推动全球央行继续增持黄金，为金价提供支撑。综上所述，我们提示黄金短时间波动风险，但仍看好黄金中长期配置价值。
图表26：四因子模型对黄金价格有较好的解释力
资料来源：Wind， 中金公司 研究部