【可转债】每经热评︱山鹰国际遭遇股债-双杀- 可转债融资暗藏期限错配风险

　　6月3日， 山鹰国际 （SH600567，股票价格1.6元，市值71.53亿元）遭遇股债“双杀”。截至收盘，山鹰转债下跌3.67%，报102.3元；鹰19转债大跌11.5%，报84.943元，已大幅跌破100元的面值； 山鹰国际 正股股票价格也受累下跌5.2%。这一走势与 山鹰国际 5月30日盘后的公告有关，公告显示，公司股票连续30个交易日中已经有15日的收盘价低于两只可转债当期转股票价格的80%，满足转股票价格格向下修正的条件，但公司董事会审议决定不向下修正。

　　公司董事会决定不向下修正转股票价格可能有多重考量，笔者认为一个最重要的起因是 山鹰国际 股票价格已经承受不起可转 债转股 后的冲击。今年以来，面值退市的股票数量明显增加， 山鹰国际 股票价格目前只有1元多，若前述可转债全部转股，则意味着公司总股本将增加约17.25亿股。不同于定增、二级市场买入的投资者，可转债投资者其实不是看好正股（看好正股可以直接买入正股），一旦转股大概率不会长期持有。一旦向下修正转股票价格，正股票价格可能会提前下跌，届时可转债仍难实现转股，由此容易形成负反馈循环。

　　可转债投资人的退前途径有五条：一是直接卖出可转债，二是转股，三是上市公司提前赎回，四是可转债强制回售，五是持有到期收回本息。目前山鹰转债及鹰19转 债转股 票价格均为2.37元/股，但 山鹰国际 5月31日股票价格为1.73元，即便是100元的价钱买入可转债，此时转股也意味着27%的亏损，投资者没有转股动力。

　　对 山鹰国际 可转债投资者而言，股票价格未触发强制回售或提前赎回条款，转股又意味着大比例亏损，当下退前途径实际上只有卖出可转债这一条。那为何不能持有到期？如果企业本身没有偿付风险，在剩余期限不长的情景下，持有到期是一笔画算的投资。但如果市场认为兑付有不确定性，则债券价格可能完全偏离其内在价值。截至3月31日， 山鹰国际 账上现金为51.8亿元人民币，看似储蓄充分，但其短时间借款高达163.1亿元人民币，短时间内偿债压力巨大。即便公司可以偿付山鹰转债，2025年12月到期的鹰19转债的危险也不小。

　　可转债的危险不仅适用于投资者，也适用于发债企业。在业绩、股票价格走势良好的情景下，可转债顺畅转股，对企业没有潜在风险；如果情况相反，可转债事实上就是债，需要在特定期限内足额偿付。但可转债往往用于大额的资本开支，所投项目在存续期内引发的钱财流难以覆盖还本付息的要求，资产与负债在期限上存在错配，由此可能发生偿付能力问题。

　　对 山鹰国际 而言，解决当下股债价格面临的危险，需要及时展示自身偿付能力、意愿和具体计划，这是重建投资者信心的关键。