国海证券 研究所所长助理、固收首席分析师靳毅
国海证券 研究所固收研究员汤庭恺
自1998年住房改革政策实施以来，我国房地产市场逐渐由福利分房过渡到商品房时代，商品房供给进入高速增长阶段，房地产日益成为经济增长的重要推动力。一直以来房地产作为中国经济发展的第壹大支柱行业，市场规模较大，牵涉面较广，对宏观经济运行具有系统性影响，是不容忽视的一块重要资产。截至2024年6月末，全国商品房待售面积高达73,894万平方，同比增长15.2%，其中，住宅待售面积增长23.5%，房地产库存高企。
当前房地产市场供求关系发生重大变化，“放开限购”“降低房贷利率”和“租售并举”等一系列去化政策逐步落地，住房市场进入新的发展阶段，各地逐渐完善“市场+保障”的住房供应体系，租赁住房市场的建设加速推进，保障性租赁住房更是其中一个重要的板块。
为盘活存量资产，提高资产收益及流动性，2020年我国正式启动基础设施领域公募REITs试点工作，并将保障性租赁住房并入基础设施REITs试点范围。2021年《政府工作报告》中明确提出“租购并举”的基本方针，租赁住房REITs进入探索发展阶段。同时，由于我国公募REITs仍处于发展早期，市场规模尚小，制度建设尚不完善，截至2024年7月23日，上海证交所基础设施公募REITs市值合计仅798.53亿元人民币，当日成交额合计3.28亿元人民币。公募REITs及租赁住房REITs的发展仍面临较多挑战。
2024年5月，央行宣布设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成存量商品房用作保障性住房配售或租赁，租赁住房市场再受关注。中央收储或将使得租赁住房规模化、权属清晰化，租赁住房REITs基础资产供给增加，对租赁住房REITs发展发生重要影响。本文将参考国外租赁住房REITs市场发展经验，回顾我国租赁住房REITs的历史与发展，进一步探讨房产收储对租赁住房REITs的影响，并针对我国租赁住房REITs发展提出建议。
1．租赁住房REITs的发展与特征
1960年REITs诞生于美国，起源于经济下行周期，成熟于经济全球化阶段，主要为解决房地产流动性低问题，作为不动产投资信托基金，主要通过发行收益凭据募集投资者资金，交由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例划分给投资者，是实现不动产证券化的重要手段，也是连接资本市场和实体经济的重要手段。美国、日本、新加坡及香港发展较早，亚洲REITs的模式基本都由美国模式衍生而来，但均对我国租赁住房REITs发展具有借鉴参考意义。
根据EPRA统计显示，截至2023年末，全球REITs总规模逾1.69万亿美元，全球与租赁住房相关的REITs占全市场规模比重超20%。美国为全球最大的REITs市场，总市值近1.21万亿美元，占全球总规模的71.9%。亚洲市场方面，日本上市REITs总市值约1050亿美元，占全球REITs总规模的7.3%，是亚洲最大的市场；新加坡上市的REITs总市值约650亿美元，香港上市REITs总市值约200亿美元，我国目前REITs市值余额约130亿美元。
REITs基础资产较为广泛，不仅包含写字楼、零售物业、酒店公寓、厂房货仓、医院、养老院等，还包含机场、港口、输电塔、管道、 数据中心 等基础设施。从全球成熟市场REITs的底层资产来看，通常为不动产及相关资产，而租赁住房又是其中重要的组成部分，如美国租赁住房REITs就是美国第贰大REITs品类。
美国作为全球最大的REITs市场，其REITs更重视其“投资工具”的本质，整体以公司为载体。从模式上看，美国REITs在分红方面具备税收优势，底层资产对房产区域没有限制，产品要求对房产投资比例至少达到75%，最高负债比率同样没有限制。从底层资产看，涉及工业、零售、公寓、多元、酒店、医疗、仓储、林业、电信、 数据中心 、博彩等13类不动产，其中零售类和住宅类市值占比较大，分别达14.61%及14.10%。2023年，美国REITS平均分派收益率约为4%。
日本作为亚洲最先发行REITs的市场，自1989年地产泡沫破裂后，为解决房企融资、盘活存量资产等诸多问题开始推进不动产证券化的探索。整体以投资信托及投资公司为载体，允许契约型和公司型两类REITs结构。从模式上看，J-REITs在法律层面属于专项立法，同样针对分红具备税收优势，底层资产对房产区域没有限制，产品要求对房产投资比例至少达到75%，最高负债比率无限制。从底层资产看，以办公、物流、住宅、酒店、商业零售、医疗等资产为主，写字楼占比最大。从底层资产多元性看，单一底层资产REITs占比达54.4%。2023年，J-REITS平均分派收益率约为4.5%。
新加坡作为亚洲第贰大REITs市场，2022年开始第壹只公募REITs发行，整体以信托及共同基金为载体，S-REITs组织形式以契约型为主，权益类公募型占相当高。从模式上看，S-REITs在法律层面属于专项立法，针对分红具备税收优势，底层资产对房产区域没有限制，产品要求对房产投资比例至少达到70%，最高负债比率为总资产的35%。从底层资产看，以商业零售、工业物流、商业办公、医疗、酒店等资产为主。从底层资产分布看，除新加坡本地的房地产外，大部分S-REITs都投有境外房地产，遍布澳洲、美国、中国、马来西亚及欧洲等国家。2023年，S-REITS平均分派收益率在7%左右。
香港作我国重要经济对外窗口，H-REITs组织形式以权益类契约型为主。整体以信托或基金作为载体。从模式上看，H-REITs在法律层面属于专项立法，暂无税收优惠，底层资产不限区域，产品要求对房产投资比例至少达到90%，最高负债比率为净资产的35%，资产持有年限很多于2年。从底层资产看，以零售、办公楼、现代物流、多元资产为主，写字楼与商场占比最大。从底层资产分布看，涉及中国内地、新加坡、澳洲、英国等地资产。2023年，H-REITS平均收益率在8%左右。
我国在2009年政府工作报告中第壹次提出“大力推进公共租赁住房，公共租赁住房成为我国保障房建设体系的重要组成部分”；2011年，“十二五”规划提出“重点发展公共租赁住房，逐步使其成为保障性住房的主体”的主张；2015年，中央经济工作会议再次提动身展住房租赁市场，强调将“租购并举”确立为我国住房制度改革的主要方向；2022年，全国两会重申“租售并举”为后续发债的基本方针与长效机制；2024年，在经济转向高质量发展与房地产发展模式切换的重要档口，央行宣布设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成存量商品房用作保障性住房配售或租赁，进一步助推租赁住房发展。
在住租赁住房REITs方面，自2020年起我国正式启动基础设施领域公募REITs试点工作；2015年，住建部颁发《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，明确提出要积极推进REITs试点；2021年，国家发展改革委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的公告》，将保障性租赁住房并入基础设施REITs试点范围，标志着REITs向住房租赁领域又迈进一步；2021年，上海证交所、深交所正式发布REITs业务配套规则，为基础设施公募REITs业务明确了相关业务流程、审查标准和发售流程；2022年，中国证券监督管理委员会与发改委联合出台《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金(REITS)有关工作的公告》，进一步明确了REITs发行的基本条件。2022年，红土深圳安居REIT等4只保障性租赁住房REITs首批上市。我国目前共拥有21只不动产权REITs，2023年平均分派收益率约为4.8%。
2．房产收储对租赁住房REITs的影响
首先，房产收储实现了租赁住房的规模化，或将增加租赁住房REITs底层资产供给。本轮“房产收储”由央行分别向7家全国性金融机构、21家全国银行提供1000亿元租赁住房贷款支持计划与3000亿元保障性住房再贷款支持，由金融机构以专项贷款形式转贷给地方政府，地方政府联合城投公司以合理价格收购现房商品房，实现房产去化，增进房地产发展向新模式过渡。以往，购房需求旺盛，且房企受房产持有期内资金需求量大、资金占用时间长、投资回报率不确定、退出渠道相对缺乏，房企更多愿意尽快出售，实现资金回笼，保障高周转，对住房租赁REITs参与意愿不足。同时，各地房产资源更多在房企开发商手中，相对分散，缺乏统一的运营管理主体，不具规模化。若后续各地方推进大规模房产收储，一方面，增进房产去化，化解房地产行业风险；另一方面，各地可以有效整合区域房产资源，实现租赁住房资产的规模化运营，提高运营效率与租金收入，形成大量适当的REITs底层资产，增进租赁住房REITs的发展，带动REITs产品供给放量。
其次，房产收储及租赁住房REITs的发展对房地产市场风险化解，盘活存量资产，提高资产运营效率具有积极影响。我国房地产正处于转型发展的重要时期，房产收储或将增进房企由以往的“开发—销售”模式逐步转换为销售和持有并重的新模式。同时，在现今市场环境下，地方国企相较房企更容易获得融资，在租赁住房REITs资产前期运营培育阶段具有资金优势；地方国企具有政府背书与社会责任，在租赁住房前期运营阶段，成本控制与招租方面具有品牌及背景优势。当然，租房租赁REITs也打通了房企存量房产“筹备—运营—退出”的资产管理链条，提供了降杠杆的有效方式，部分房企还可以主动施展不动产运营管理优势，实现转型发展。
3．租赁住房REITs发展建议
展望未来，我国REITs的发展空间仍然较为广阔，住房租赁REITs的发展也具备现实基础，但在制度建设、底层资产供给与资产运营效率层面仍存在优化空间。
制度建设层面，我国租赁住房REITs在税收、资产权属等方面，制度建设仍需不断完善。2024年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，提出推动债券和不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展，并研究制定不动产投资信托基金管理条例，完善不动产投资信托基金等税收政策，但相关法律法规仍在制定阶段。结合实际操作，建议明晰租赁住房用地权益，解决集体建设用地、企业自有用地的登记确权问题。建议理清城市更新、老旧小区改造等租赁住房产权瑕疵问题。最后，税收优惠是推动住房租赁市场REITs发展的重要因素，在税收制度方面，建议参考亚洲其它国家、地区，优化产品在持有、转让环节的税收优惠政策，优化发行结构，提高房企发行意愿与产品投资价值。
底层资产供给及资产运营效率层面，我国目前全国商品房待售面积仍高，存在明显去化压力，但适当的底层资产仍然相对稀缺。一方面，因为REITS发行需要相关项目运营满3年，且需总体保持盈利或经营性净资金流为正，不依赖补助等非经营性收入，项目未来3年每年分派收益率很多于3.8%。但大部分住房租赁项目，存在出租率不稳定、收益率无法达到发行要求的情景。另一方面，当前房产收储重点针对去化相对较差区域房产，操作进程中可能会涉及区域人口密集度低、出租率不足、运营效率不及预期等诸多问题，后续新增租赁住房REITs的底层资产供给改善更待观察。在此情境下，建议收储人口净流入、地段相对较好区域的房产，适当调整REITs发行收益率要求，设定适合当下市场环境的发行标准，动态调整发行政策，推动REITs常态化发行。