【葫芦娃】葫芦娃5亿元融资梦碎 - 依赖业务推广模式存争议 - 亟待开辟新路径
9月25日，中国证券监督管理委员会起草了《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求建议稿）》（下称“《指引》”），标志着市值管理改革的大幕正式拉开。《指引》对市值管理工作提出了针对性的要求，对市值表现落伍的企业将予以重点关注。
在这一新规下， 葫芦娃 （605199.SH）近两年的市值表现引起了市场注意。根据Wind数据，2022年内， 葫芦娃 的市值峰值为106.63亿元人民币，2023年内， 葫芦娃 的市值峰值为76.26亿元人民币，而今年直到今天市值最高峰仅为58.94亿元人民币。9月26日其市值跌至50.89亿元人民币，在19家儿童药概念股中，其市值仅位列第15。
股票价格方面， 葫芦娃 的表现亦欠安。根据Wind数据，截至9月26日，在19家儿童药概念股中，其股票价格位列第11。今年至9月26日，其区间下跌幅度达15.06%。
葫芦娃 也曾计划通过募资扩产提振股票价格和市值表现。2023年8月1日， 葫芦娃 曾向上海证交所提交申请发行可转换公司债券。然而今年8月27日，上市委否决了这一申请。根据问询函，上市委要求 葫芦娃 说明渠道拓展费和学术推广费的可靠性、合理性，销售推广过程是否存在商业贿赂或为商业贿赂提供便利的情形。这一审议结果引起了外界对 葫芦娃 推广费用合理性的重视。
9月26日—27日，就再融资计划被否、推广服务商在问询阶段注销、依赖业务推广模式等诸多问题，时代投研向 葫芦娃 发函及致电询问。截至发稿，对方仍未回复。
推广服务商成立不久即合作，问询阶段注销
许多药企会借助推广活动增进销量的增长， 葫芦娃 也不破例。
在2024年半年报中， 葫芦娃 称，在终端开发和产品市场推广方面，主要通过精湛的市场推广服务商共同完成特定区域的推广工作。
根据 葫芦娃 问询函回复文件，业务推广服务商主要协助 葫芦娃 完成相关推广活动。其中，一家名为 一心堂 （002727.SZ）的企业系 葫芦娃 2021年、2022年的前五大业务推广服务商。
根据企查查的查询结果， 一心堂 的实控人为阮鸿献，其持有 一心堂 30.58%的股份。值得注意的是，阮鸿献也是 葫芦娃 的股东，其持有 葫芦娃 0.33%的股份。说白了，两家企业为关联关系。
而颇为奇怪的是，在 一心堂 2021年和2022年年报中，其披露与 葫芦娃 的交易内容仅为药品采购，而无推广服务。双方交易可靠性令人怀疑。
这时，针对 葫芦娃 的市场调研费、学术推广费和渠道拓展费，在问询函中，上海证交所要求 葫芦娃 说明主要支付对象成立时间和与合作时间，是否与 葫芦娃 存在关联关系或其它利益安排，是否存在仅为 葫芦娃 提供推广服务的情形，是否实际履行相应义务或专为 葫芦娃 营销服务而设立。
时代投研发现，2021年至2023年， 葫芦娃 前五大业务推广服务商中，有三家企业的经营表现较为异常。 
其中，湖南泽千家健康科技有限公司（下称“泽千家”）以上三年间均为 葫芦娃 的前五大业务推广服务商。泽千家建立于2019年10月。2020年1月与 葫芦娃 合作，当年即成为 葫芦娃 第四大业务推广服务商。
根据问询函回复文件，湖南昶曌健康科技有限公司（下称“昶曌健康”）是 葫芦娃 2022年的第五大业务推广服务商，其建立于2017年9月，次月便与 葫芦娃 合作。湖南堃旺健康科技有限公司（下称“堃旺健康”）是 葫芦娃 2023年第四大业务推广服务商，建立于2019年7月，同样是次月即合作。
而以上三家业务推广服务商或存在关联关系。企查查显示，泽千家由胡昌兵、胡昌菊各持股50%，两人持股的湖南宸乐健康科技有限公司联系电话与昶曌健康相同，堃旺健康亦由胡昌兵持股50%。 
奇怪的是，泽千家、昶曌健康、堃旺健康均于2023年11月27日注销，而这正是 葫芦娃 申请发行可转换债券的关键问询阶段。推广服务商是否为了逃避追查紧急注销？ 葫芦娃 与以上推广服务商的交易可靠性仍是未解之谜。
削减业务推广费营业收入随之而降，业务增长需另辟蹊径
其实， 葫芦娃 较为依赖业务推广的经营模式已持续多年。2021年至2023年，其销售费用分别为5.46亿元、5.84亿元、6.38亿元人民币，营业收入占比分别为40.30%、38.56%、33.49%。销售费用中，业务推广费占比分别为76.86%、73.33%、69.44%，占相当高。
然而，其净收入的表现，却与业务推广费的持续高投入不相配。
2020年， 葫芦娃 登陆A股主板。上市当年， 葫芦娃 的营业收入为11.62亿元人民币，净收入为1.22亿元人民币。匪夷所思的是，这一净收入规模却成 葫芦娃 近五年来的巅峰。其2021年至2023年的净收入均不及2020年。 
另外，2024年上半年， 葫芦娃 的营业收入同比下滑了7.36%，净收入同比增长27.98%，但扣非归母净收入同比下滑了11.91%。
说白了，虽然 葫芦娃 持续加大销售费用的投入，但净收入规模却开了倒车。该商业模式是否应该继续值得讨论。
值得注意的是，去年7月，国家卫健委会同9部门联合印发了《2024年纠正医药购销领域和医疗服务中歪风邪气工作要点》，聚焦当前医药领域腐败的突出问题，和医药购销和医疗服务全链条中的关键环节。药企的销售费用、业务推广费等被高度关注。
Wind数据显示，目前A股市场共有493家医药生物公司，剔除4家未披露数据和2家新上市的成分股外，2023年下半年，487家医药生物公司的销售费用总额为1721.03亿元人民币，同比2022年下半年减少了84.31亿元人民币。这说明在2023年下半年，医药生物公司有意减少了销售费用的支出。
2024年上半年， 葫芦娃 的销售费用也同比降低了11.85%，其中业务推广费同比降低了18.3%。不知是否受此影响，今年上半年， 葫芦娃 的营业收入和扣非归母净收入均为下滑。
在医药反腐的大环境下，A股药企纷纷下调销售费用， 葫芦娃 依赖业务推广带动业绩的经营模式可连续性存疑。在新的监察管理环境下， 葫芦娃 需转变以往的推广模式，搭建立体化的市场营销网络，树立企业专业形象，从而减少对业务推广模式的依赖。另外，其还可以通过减少业务推广支出，将更多的资源用以完善 知识产权 和成果转化服务体系，丰富在销产品结构与在研产品管线，以此推动业绩增长。