【经济】 增量资金陆续入市，未来如何布局？

　　9月24日至10月24日，A股市场超过540家上市公司发布回购公告，其中部分上市公司调高了原回购方案拟定的回购股份价格上限。另外，20只中证A500场外指数基金宣布于10月25日开售，更多增量资金逐渐入市。市场人士认为，无风险利率的下降将直接减轻对风险偏好的束缚，甭管是实体企业还是资本市场均将迎来风险偏好回升，股指估值中枢有望上行。策略上，建议回调偏多思路应对，均衡配置IF和IM。

场外增量资金逐渐入市提振信心

陈夏昕

　　目前A股市场进入牛市第贰阶段，即由前期估值修复的普涨阶段进入由宏观经济及企业业绩支撑的板块分化阶段，地产、金融及科技板块轮番走强。10月10日至10月24日期间，上证指数振荡区间为3152~3380点。

　　国内前三季度GDP同比增长4.8%，其中，三季度GDP当季同比增长4.6%，较二季度的4.7%小幅回落，主要受7月、8月极端天气影响，但随着前期政策逐步落地和进入传统工业旺季，9月经济数据好转。从生产端来看，9月规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，比上月加快0.9个百分点，反映工业旺季下生产季节性回升。

　　投资增速边际改善。1—9月国内固定资产投资同比增长3.4%，持平前值。从分项指标来看，广义基建投资累计增长9.26%，较前值上升1.39%；制造业投资增长9.2%，较前值小幅增长0.1%；房地产开发投资下降10.1%，较前值降幅收窄0.1个百分点。制造业投资方面，随着前期大规模设备更新及消费品以旧换新政策逐步落地，1—9月设备工器具购置累计同比增速为16.4%，比全部投资增速高13个百分点，提振制造业投资增速。基建投资方面，考量到8月、9月新增专项债发行放量，和四季度各地共有2.3万亿元专项债资金可以安排使用，随着基建资金的加速到位，预计基建投资有望边际改善。

　　地产方面，新开工、地产销售等领先指标降幅收窄，地产下行趋势有所遏制。考量到9月下旬地产金融政策优化及多地进一步放开地产政策，10月以来地产销售的高频数据明显改善。但受房企资金来源偏紧影响，叠加部分房企风险仍未释放完毕，预计地产投资明显改善仍需时间。

　　展望后市，随着存量政策有效落实和增量政策加快推出，四季度经济有望边际改善，预期今年能够完成全年经济增长5%的目标，进而对股指形成提振。

　　9月底以来，多部门逐渐出台的一揽子政策措施，力度超出市场预期。具体来看，中央政治局工作会议提前至9月召开，再次强调稳增长，并强调“努力完成全年社会发展目标任务”。

　　财政政策方面，10月12日财政部发布会上提及加大化债力度、补充商业银行资本金、推动房地产止跌企稳及促民生等方面，同时相关责任人表示中央政府在提升举债和赤字方面还有较大空间。

　　国家发展改革委及住建部逐渐举办新闻发布会，对政策进一步落地进行部署。整体来看，在较强稳增长基调下，后续增量政策有望逐步加码。

　　10月21日，央行公告称，第壹次证券、基金、保险公司互换便利操作金额500亿元人民币，共有20家机构参与投标。互换便利业务有助于盘活证券、基金、保险公司的存量资产，同时互换便利业务获得的钱财只能用于买股票，有助于提振市场信心。

　　这时，多家上市公司发布公告称，获得银行借款承诺函或与银行签订贷款协议用于股票回购或增持。同时，A股市场回购热情持续升温。数据显示，9月24日至10月24日，A股市场超过540家上市公司发布回购公告，其中部分上市公司调高了原回购方案拟定的回购股份价格上限。另外，20只中证A500场外指数基金宣布将于10月25日开售，更多增量资金逐渐入市。

　　尽管在股市冲高回调以来，上市公司存在高位减持套现情况，但随着增量资金入市，A股市场下行空间有限。另外，9月26日，中央金融办、中国中国证券监督管理委员会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，重点提出了建设培育鼓励长期投资的资本市场生态、大力发展权益类公募基金、着力完善各类中长期资金入市配套政策制度三方面举措，缔造“长线长投”的生态环境。随着中长线资金入市，有助于稳定市场预期，也有益于实体经济发展。

　　目前美国大选进入白热化阶段，特朗普民调反超哈里斯，“特朗普交易”重新回归。由于特朗普主张“减税+提高关税+控制移民”的政策组合具有较强的通胀性，后续美国通胀下行缓慢或影响美联储降息的节奏。另外，近期美国通胀与就业数据超预期，美联储官员表态偏鹰，市场进一步押注美联储11月降息25个基点预期。由于非美央行降息潮来临及日本央行不加息，9月30日至10月23日，美元指数累计上涨3.99%，十年期美债收益率重返4.2%上方，而人民币汇率走弱，对人民币资产形成压力。

　　总体来看，多项重磅政策持续发力，四季度国内经济有望边际回升，同时增量资金逐渐入市，对股指形成利好。但美国大选不确定性或令市场偏好有所降温，加之美联储大幅降息预期降温，人民币汇率短时间走弱对股指发生一定压力。整体来看，股指或维持振荡偏强走势，后续关注财政政策具体的力度、节奏和支出方向。（作者单位：福能期货）

步入分化阶段均衡配置IF和IM

刘影

　　2024年9月24日至10月8日上证指数累计上涨幅度超过20%，引发市场广泛关注。本轮上涨主要来自极低估值环境下政策强驱动后的市场情绪逆转性修复，更多计价的是风险偏好的修复。目前政策底已经显现，第壹阶段政策预期造成的估值修复和普涨行情已经结束，市场进入分化、等待、宽幅振荡的阶段，未来市场走向如何？我们认为，主要决定于政策超预期的水平和基本面驱动的强度。

　　9月24日，央行宣布降准降息、降低存量房贷利率和房贷首付比例、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展一系列“组合拳”超预期落地，迅速扭转了市场信心。

　　最新经济数据显示，政策逆周期调理环境下，消费、投资和工业增加值均出现边际改善，三季度GDP增速4.6%、前三季度累计增速4.8%，根据 “保5”目标测算，四季度GDP增速至少要达到5.4%才能实现这一目标，意味着政策需要进一步发力，因此目前政策预期仍然偏向乐观。10月份是政策博弈的关键时期，关注10月底全国人大常委会会议和12月中央经济工作会议，和财政政策的落地情况。

　　根据过去20年经历的8轮牛市（假设上涨连续性超过3个月并且上涨幅度在20%以上被称作牛市）来看，牛市通常具备以下几个特点：一是国内经济预期改善并且得到上行验证，二是货币政策维持宽松，三是国内经济或是资本市场发生重大改革，四是国际环境改善。而这四个条件中最为关键的是经济上行得到验证，其次则是资本市场的改革造成增量资金入市。经济上行不只是宏观政策作用的结果，也是企业盈利改善的必备条件，因此，经济上行是牛市连续性不可或缺的条件。

　　如何确定后续经济的修复具有连续性？我们认为可以从以下几个要点关注：

　　第壹，关注社融和信用周期拐点的确认和社融存量增速的连续性。根据资产配置的规律，通常在经济复苏期，经济上行、产出缺口好转、通胀下行；随着经济转好、企业盈利改善、融资需求提升，广义流动性提升，对应“宽货币+宽信用”格局，股票收益率表现最佳，宽信用是复苏期和股市牛市的支撑条件之一。自2020年下半年社融存量增速向下的拐点确认之后，国内股市随后见顶回落，2023年一季度社融存量增速有所修复对应指数反弹，但随后继续下行趋势，指数承压。目前信用周期的拐点尚未确认，后续需要进一步跟踪社会融资规模存量同比是否止跌、确认拐点和修复的连续性。

　　图为库存周期运行情况

　　第贰，关注PMI指数景气度和库存周期的实际补库情况。经济复苏期通常对应主动补库周期，主动补库时期A股显现明显的上涨行情。目前制造业PMI指数待扩张，企业供需偏弱、利润仍然维持负增长，库存周期表现分化，营业收入同比下滑，产成品存货小幅抬升，属于被动去库的存在性较大。需要关注PMI后续是否重回荣枯线上方，和维持扩张的连续性，关注经济动能（新订单—产成品库存）和企业利润（出厂价格—原材料购进价格）改善情况。

　　第叁，关注物价指数是否温和回升。除关注信用需求的修复、生产端的扩张之外，需求端的表现能更好佐证内需改善的连续性。目前通胀持续走弱、通缩压力依旧，M1（流通中的资 金+企业活期存款）对PPI具有领先作用，若M1止跌回升，逐渐传导至核心CPI和PPI，改善通缩预期。后续一方面关注就业和收入的改善，股市和楼市的财富效应，另一方面关注物价指数是否温和回升，若信用周期、库存周期和通货膨胀温和回升三方面的数据共振，则表明经济复苏和活力明显增强，对连续性的牛市才会形成支撑。

　　图为货币和通胀情况

　　总体来看，第壹个层面，国内经济形势及政策预期是主要矛盾，海外的影响边际减弱，但11月美国大选和美联储议息会议仍旧存在诸多不确定性，关注节点时期资金风险偏好的变化。第贰个层面，国内三季报公布或影响市场情绪，但政策预期博弈是主线，10月底全国人大常委会会议和12月中央经济工作会议是重要节点，关注财政政策落地规模。目前来看，市场进入分化、等待、宽幅振荡的阶段，政策预期对市场形成较强支撑，而上方空间则来自政策超预期的水平和基本面驱动的强度。

　　策略上，四季度经济存在环比修复、政策集中落地的季节性规律，明年一季度经济或继续修复，政策落地叠加经济改善预期，建议回调偏多思路应对，风格上建议均衡配置IF和IM。（作者单位：正信期货）

　　以上内容仅供参考，据此入市风险自担

分析人士：四季度是政策集中释放的窗口期

资深记者崔蕾

　　进入四季度以来，政策发力对股市的 势头助推作用凸显。分析人士普遍认为，四季度股市的上上涨幅度度决定于政策落地效果和经济的实际增长情况。

　　从三季度的情景来看，中信期货金融期权资深研究员康遵禹表示，股市活跃度受到信心约束，而期望激活信心，展开趋势性上涨，需要见到经济切实增长或增量刺激政策出台两大核心催化，而后者是四季度的重头戏。四季度恰逢年底研判并确定明年的政策基调，叠加美联储已落地第壹次降息，或成为国内政策集中释放的窗口期。

　　市场期待的政策方面，他介绍，一是利率政策，如降低存量房贷利率，有助于改善居民资金流；二是本质拉动经济修复，仍需财政政策发力，四季度通常有地方债额度提前下达等机会；三是微观产业政策也要加大配合，在出口托底环境中，着力打通民企资金流，或改善就业。

　　康遵禹表示，节奏上，四季度的行情或类似“接力赛”，经历政策出台到配套政策落地，再到观察效果然后继续增量政策再出台的循环。如果在重要会议等时间节点，政策出台兑现，则行情可往上延续；若落空，或触发止盈。

　　四季度股指强预期已至，但东证期货股指顶级分析师王培丞认为，反弹空间仍要视政策而定。从熊市调整时间、调整幅度、估值水平及一系列重磅政策来看，A股本轮回调已经见底。四季度市场焦点是反弹的空间，市场将更加关注宏观政策的出台与落地情况。

　　“四季度反弹的空间有多少，决定于A股分子分母端的变化。分母端政策已经发力，但分子端的空间仍要视增量财政政策而定。”王培丞说，具体从分母端来看，四季度中国将面临较为宽松的货币环境，一系列政策已经落地，对资本市场而言，无风险利率的下降将直接减轻对风险偏好的束缚，甭管是实体企业还是资本市场均将迎来风险偏好回升，推动股市估值中枢上行。四季度政策加码概率较大，就股市而言，后续反弹高度将由增量政策出台及落地情况而定。

　　光大期货金融工程分析师王东瀛也提到，一系列重磅政策出台为A股市场提供流动性支持，目标非常明确，即推动股票市场上涨，同时抑制长债收益率继续下行，政策力度大幅超过市场预期。但目前，影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程。有关“降准、降息、降低存量房贷利率”等政策，重点在于降低企业、居民负债端的成本。对于资产端的名誉经济增速，当前受到价格影响较为明显。市场普遍预期后续会有更多财政政策和产业政策落地，与货币政策配合，推动资产端进入修复周期。

　　另外，资金面上，王东瀛介绍，目前有两方面为股市提供了增量资金。一是我国人民银行创设了证券、基金、保险公司互换便利，符合基本条件的证券、基金、保险公司，可以使用他们持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产。通过这项工具所获取的钱财只能用于投资股票市场。该工具规模首批5000亿元人民币，后续可能增发。二是引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票，首期规模3000亿元人民币，后期可以继续增加。

　　从不同股指表现来看，王培丞认为，当前各类股指的价钱和估值水平均处于历史低位，但考量到央行两项货币政策工具和中国证券监督管理委员会发布的上市公司市值管理规定，沪深300指数成分股和高分红、大市值的企业将直接受益于政策指引而迎来流动性注入，有望阶段性跑赢大市。

　　风险方面，王培丞表示，随着美联储进入降息周期，全球流动性拐点正式到来，宽松周期带动了全球风险偏好的回升。但对A股而言，美国大选即将揭晓悬念，新任总统的各项政策或对A股有所影响。