随同着“科创板八条”“并购六条”等政策红利持续释放，高科技上市公司并购潮涌，出现了很多以推动产业整合、增进产业升级、实施战略协同为企图的并购重组案例。
2024年9月12日， 思瑞浦 （688536）发行可转债及支付现金购买深圳创芯微微电子股份有限公司（下称“创芯微”）100%股权并募集配套资金，获中国证券监督管理委员会同意注册批复，成为“科创板八条”实行后，首单获得中国证券监督管理委员会注册批文的半导体企业重组项目。
此次 思瑞浦 收购创芯微股权在付款方式、定价方法等方面，均做出了兼具创新性与灵活性的设计。一方面，并购是2023年11月“定向可转债重组新规”发布后，A股首单注册的以可转债为支付工具的并购重组案例；另一方面，重组方案针对创芯微的不同股东实行不同化定价，平衡了各方利益，为标的企业股权较为复杂的并购重组设计提供了可借鉴的范本。
借助此次并购， 思瑞浦 和创芯微在产品品类扩充、研发优势互补、供应链及销售渠道融合等方面协同共进，有助于上市公司加速向综合性模拟芯片厂商迈进。
科创板首单可转债并购
思瑞浦 建立于2012年，是行业可靠的模拟芯片设计公司，持续聚焦模拟和数模混合芯片的研发和销售，为客户提供全面的解决方案。当前， 思瑞浦 的模拟芯片产品已进入众多知名客户的供应链体系，应用范围涵盖信息通信、工业控制、 新能源 和汽车、医疗健康等领域。
2020年， 思瑞浦 登陆科创板，上市后业绩持续走高。2020年至2022年， 思瑞浦 营业收入复合增速达77.41%，并于2022年创下营业收入17.83亿元的历史最高值，2023年受半导体行业整体下行及市场竞争加剧影响，公司遭遇了上市后第壹次营业收入下滑和净收入亏损。
2023年6月， 思瑞浦 披露重组预案，拟以发行股份及支付现金的形式收购创芯微股权。该重组方案在2024年初经历了两轮调整，最终落地方案为 思瑞浦 拟作价10.6亿元人民币，向创芯微19名股东发行可转债及支付现金的形式，收购其持有的标的企业100%股权。同时，上市公司拟向不高于35名特定对象发行股份募集3.83亿元配套资金。
对于调整付款方式的原因， 思瑞浦 董秘李淑环告诉证券时报记者，预案披露后， 思瑞浦 持续与19名创芯微股东开展多轮商量，沟通交易方案。但在预案披露后的6个月内，股票二级市场行情波动明显，包含 思瑞浦 在内的模拟芯片公司的股票价格均不同水平下跌，造成交易条件发生了较大变化，创芯微股东对以股份作为支付工具的交易意愿下降。
2023年11月，中国证券监督管理委员会发布了《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》，进一步支持上市公司以定向可转债为支付工具实施重组，置入优质资产、提高上市公司质量。
作为重组支付工具，定向可转债由交易对方以资产认购，兼具“股性”和“债性”，能够为交易双方提供更为灵活的博弈机制。根据规则，上市公司可单独以定向可转债作为支付工具，自行决定重组交易对价全部由定向可转债支付或搭配部分股份、现金支付。
“新规的出台，对 思瑞浦 的本次并购重组起到了重大助推作用。我们抓住了这一契机，及时调整支付工具。”李淑环说，“发行可转债收购，对交易对方而言，在股票价格低时可以选择不行权，收取债券固定本息，降低风险；在股票价格高时可以选择转股，获取股票收益。定向可转债给本次交易造成了更大的谈判空间。”
李淑环介绍，有了可转债的“保底属性”，创芯微股东的交易意愿提高，各方最终达成了一致。2024年8月23日， 思瑞浦 收购创芯微的交易获交易所审核通过，成为定向可转债重组新规发布后首单过会的可转债并购案，也是科创板首单可转债并购案。
根据重组方案， 思瑞浦 此次发行可转债购买资产的初始转股票价格格为158元/股。截至2024年11月11日，公司最新收盘价为120.19元/股。
利益平衡下的不同化定价
除了付款方式的决策，在定价安排方面， 思瑞浦 针对不同交易方做出不同化定价，平衡了各方诉求。重组方案显示，交易的不同化定价是综合考虑不同交易对手方初始投资成本等原因，由交易各方自主协商确定，不同化定价系交易对手方之间的利益调整。
具体来看，创芯微全部股权经评估和交易各方协商后作价为10.6亿元人民币。其中，来自公司管理团队的5名股东合计交易对价为5.72亿元人民币，对应创芯微100%股权价值为8.72亿元人民币。
早期财务投资者艾育林交易对价为1.7亿元人民币，对应创芯微100%股权价值为11.5亿元人民币，略高于创芯微的整体估值；其余财务投资者合计交易对价为3.18亿元人民币，对应创芯微100%股权价值为16.2亿元人民币。
公开资料显示，创芯微曾在2022年进行两次融资，引入了包含深 创投 、芯动能等一批知名投资机构，末轮融资的投后估值达到了13.1亿元人民币，高于此次创芯微的评估价值。另外，创芯微曾与部分财务投资者签署附有回购义务条款的增资合同，约定公司若未能于2025年底前完成IPO，投资者有权要求公司根据8%的年化利率收购其所持股权。
思瑞浦 表示，考量到财务投资人的初始投资成本较高、国有资产保值增值等原因，参考相关增资协议约定的回购条款利率，并经过交易各方的多轮沟通谈判，最终各方协商一致确定，财务投资者不同化定价对应创芯微的整体估值为16.2亿元人民币，具有合理性。
李淑环对记者说，在推进此次并购重组的进程中，如何平衡各方利益诉求是公司遇到的一大难点。“有时候推动并购重组比IPO更困难，因为在IPO进程中各方股东的利益基本是一致的，可是并购进程中涉及的各个利益方的诉求可能其实不一样，这中间的沟通难度是很大的。”
“在面对财务投资者高估值退出的要求上，我们也曾经历了长达半年多的艰辛谈判。本次交易的不同化作价是一个巧思，是 思瑞浦 与创芯微的内部股东和财务投资者进行了充分市场化博弈后的安排。既保证了 思瑞浦 所需支付对价的总额不变，保护了上市公司股东的利益，又满足了财务投资者并购退出需要，交易得以向前推进。”李淑环说。
另外， 思瑞浦 针对创芯微不同股东的付款方式也存在不同。对于财务投资者所持的股份，上市公司全部采取现金收购，便于投资者顺畅退出。而对于管理团队所持的股份，上市公司采取可转债+现金的付款方式收购，同时，创芯微管理团队做出业绩承诺，约定创芯微2024年至2026年净收入合计很多于2.2亿元人民币。若未达成，则业绩承诺方将向上市公司进行业绩补偿。
以并购推进战略落地
当前，模拟集成电路行业的头部企业仍被国外厂商所占据。虽然近年来我国模拟芯片自给率不断提升，但总体仍处于较低水平，存在较大的国产替代空间。
模拟芯片行业产品品类众多，下游应用复杂，行业整体较为分散。模拟芯片设计公司并购其它优质企业一方面能够快速拓宽产品线，另一方面也能避免无效竞争“内卷”，加速抢占市场份额。
纵览国外模拟芯片龙头企业的发展历程，大多都采用了外延式并购的成长模式。例如，德州仪器通过一系列并购进入了射频、电源管理芯片、接口芯片等赛道，成为布局最齐全、营业收入规模最大的模拟芯片公司。
李淑环介绍， 思瑞浦 作为国内可靠的模拟芯片厂商，除了重视内生增长外，近年来一直致力于寻找适当的并购标的，以求加速国产电池管理芯片产业布局，提升自身竞争力。此次收购创芯微，是公司首个落地的并购项目，是公司落实“平台型芯片公司”战略的重要举措。未来公司仍会持续寻找符合公司长期发展战略的并购标的，通过并购整合来拓展完善产品线，做优做强。
创芯微建立于2017年，主要业务为电池管理及电源管理芯片的模拟芯片设计，产品广泛应用于智能手机、智能可穿戴设备、电动工具等众多领域，是国内少有的覆盖单晶圆二合一、合封二合一和分立三种电池保护方案的厂商之一。2022年和2023年，创芯微分别实现营业收入1.82亿元和2.53亿元人民币，剔除股份支付费用后的归母净收入分别为680.49万元和1803.13万元。
谈及选择创芯微的原因，李淑环表示：“公司前后筛选、调研标的超过30余家。经过反复研判，最终选择创芯微作为并购标的，主要是看重创芯微在产品和技术布局上与公司具有较强的协同效应，能够快速填补公司在电池管理芯片领域的空缺，进一步提高公司为客户提供‘一条龙’采购服务的能力，落实公司平台化发展的战略布局。”
“国内电池管理芯片厂商已逐渐在消费电子中低端市场完成国产替代，在TWS耳机、智能手表手环等新兴消费电子市场上占据优势地位，但在手机、笔记本电脑等高附加值领域，目前仍是海外厂商占据主导地位。创芯微已经成功切入了一批品牌客户，我们与创芯微合作后，未来有望进一步渗透高端消费电子领域，加速国产替代。”李淑环说。
强化协同效应
重组方案显示， 思瑞浦 与创芯微在产品、技术、客户等方面均存在较强的互补关系，收购完成后，双方能够在降低成本、供应链渠道融合、技术开发、产品迭代与业务发展、市场与客户群体等各方面发生较强的协同效应，可进一步扩展 思瑞浦 产品种类，在更广阔的市场空间中获得新的收益增长点。
李淑环介绍， 思瑞浦 主要从事信号链芯片和电源管理芯片的研发和销售，对于电池管理芯片领域的相关技术积累较少。而创芯微在电池管理芯片领域形成了完整的产品矩阵，凭借良好的技术实力与产品质量，成功进入下游行业龙头企业的供应链体系，可以对公司的产品覆盖和研发技术都形成良好互补。
“另外， 思瑞浦 和创芯微在客户方面也能形成很好的协同。公司和创芯微同属于模拟集成电路设计行业，公司偏重于通信、工业、 新能源 、汽车电子等终端市场，创芯微的顾客主要来自消费电子领域。双方各有所长，公司及创芯微可通过共享客户群体，拓展双方的下游客户群体。”李淑环说。
目前， 思瑞浦 收购创芯微股权已完成资产交割，创芯微成为上市公司的全资子公司，并入上市公司管理体系，在上市公司整体战略框架内自主经营。
思瑞浦 表示，并购完成后，公司将继续围绕产品、技术、客户三个层面，强化与创芯微的协同效应，实现优势互补。
在产品协同方面，双方产品线将互相补充，在电源管理芯片领域将形成更为全面的业务发展布局，为客户提供完整电源管理解决方案。
在技术协同方面，双方将加大研发投入，整合研发体系，提高研发效率，加速电源管理产品迭代，共同定义并研发一系列产品以满足不同市场、不同应用场景的顾客需求。
在客户协同方面，双方在通信、工业、 新能源 、汽车电子及消费电子等领域各有所长，客户群体的交叉和产品的互补性为未来双方客户相互渗透共享提供了良好的条件和基础， 思瑞浦 可获得更为广阔的顾客拓展空间。