【晨鸣纸业】财说 - 晨鸣纸业债务暴雷 会是造纸行业倒下的第一块多米诺骨牌吗？

　　造纸行业龙头 晨鸣纸业 （000488.SZ）暴雷了。

　　这家公司部分债务逾期和银行账户被冻结。截至11月18日， 晨鸣纸业 及其子公司累计逾期的债务本息金额高达18.20亿元人民币，占公司最近一期经审计净资产的10.91%。同时， 晨鸣纸业 及其子公司共有65个银行账户被冻结，冻结金额合计6483.7万元。

　　此次债务问题不仅袒露了 晨鸣纸业 在内部管理上的困境，也映射出行业景气度下行时整个造纸行业的遭遇。 晨鸣纸业 能顺畅渡过这次危机么？ 晨鸣纸业 债务危机是否会引起行业的连锁反应？

　　债务危机的导火索

　　近年来，造纸行业面临产能过剩和需求不振的双重困境。供给端，新增产能集中投放，主要纸品价格尤其是白卡纸价格大幅下滑，影响了 晨鸣纸业 的收益能力；需求端，造纸行业下游需求萧条和库存高企等原因影响， 晨鸣纸业 盈利能力和偿债指标有所弱化。这直接影响银行对于 晨鸣纸业 的授信。

　　 晨鸣纸业 长期以来保持高负债运营模式，，因此十分依赖银行授信。2023年其资产负债率为73.51%，长时间以来一直维持在70%以上。高负债结构意味着财务风险，尤其是在市场环境变化和行业竞争加剧的环境下， 晨鸣纸业 抗风险能力显得更加脆弱。

　　 晨鸣纸业 近些年有息负债（长期债务+短时间债务+一年内到期的非流动负债）的债务规模呈明显下滑趋势，说白了借不到钱了。公司2020年的有息负债总额为480.32亿元人民币，到今年三季度降至380.97亿元人民币。这段时期，公司利息费用从31.25亿元下降到12.41亿元人民币。粗略计算其平均利率从6.5%下降到3.26%。考虑利率下行趋势，理论上借新债、还旧债已经能给 晨鸣纸业 减负。但 晨鸣纸业 仍然暴雷，凸显其这轮危机的爆发起因是融资能力逐渐下降造成。

　　除了借不到钱，债务结构也显示出 晨鸣纸业 融资能力降低。目前，公司负债主要以流动负债为主，占总有息负债比为78.72%，这种债务结构造成了短时间偿债压力巨大。今年前三季度，公司短时间负债和一年内到期的非流动负债合计为328.15亿元人民币，而账面货币资金只有100.53亿元人民币，流动性缺口明显。长期负债方面，2020年公司长期负债和应付债券合计96亿元人民币，今年三季度降低至52.82亿元人民币。

　　融资能力下降也恶化了资金流。从经营活动层面， 晨鸣纸业 2020年以后虽然资金流入规模在下降，但仍保持了净流入趋势。而筹资活动从2018年起开始大规模净流出，造成公司现金净增加额从2020年起每年都流出超10亿元人民币。多年累积下来， 晨鸣纸业 的钱财流终于无法维系才引爆了这次债务危机。

　　造纸行业近年来普遍景气度下行，高负债经营其实不是 晨鸣纸业 独有， 晨鸣纸业 暴雷是否会引发行业内更大范围的危机？

　　 博汇纸业 和 山鹰国际 也压力巨大

　　造纸行业近年来整体债务规模有所扩张。2020年，造纸行业总负债规模为1618亿元人民币，今年三季度上升到1918亿元人民币。23家造纸上市公司中，2020年负债率超60%的有4家，包含 宜宾纸业 （600793.SH）、 晨鸣纸业 、 博汇纸业 （600966.SH）和 山鹰国际 （600567.SH）。今年三季度，负债率超60%的增加到6家，新增 五洲特纸 （6050007.SH）和 仙鹤股份 （603733.SH）。

　　上述公司中， 宜宾纸业 、 五洲特纸 和 仙鹤股份 （造纸业务）均规模较小，且都是根据业务需要主动增加的负债，也可以侧面反映其融资能力良好。其中， 宜宾纸业 增加长期借款15亿元人民币，主要是为了利用当前低利率优化财务结构，偿还短时间债务，降低整体财务成本。虽然总体负债率上升，但利息费用从2020年的8400余万元下降到今年三季度的3200万元； 五洲特纸 情况也类似，短时间债务和长期债务均有增加，但财务结构得到优化，财务费用支出有所下降。

　　 博汇纸业 是国内造纸行业的龙头企业之一，资产负债率近些年略有上升，今年三季度为71%，有息负债率为46.6%。 博汇纸业 整体负债规模虽然不及 晨鸣纸业 ，但其债务结构也在恶化。首先， 博汇纸业 短时间负债和一年内到期的非流动负债合计呈大幅增加趋势，从2020年的45.59亿元增加到今年三季度的96.12亿元人民币，同时公司目前货币金额为39.11亿元人民币，存在资金缺口。另外一个不好的信号是公司长期负债从2020年的25.8亿下降到如今的12.47亿元人民币。上述种种信号也给 博汇纸业 的融资能力打上了问号。

　　 博汇纸业 比 晨鸣纸业 情况好的点在于其造血能力。随同着 博汇纸业 负债结构改变，利息费用支出也下降明显，目前每年只有2-3亿元规模。 博汇纸业 每年盈利尚能覆盖，近些年资金流仍是持续净流入状态。

　　另一家造纸龙头 山鹰国际 和 晨鸣纸业 情况有些类似，也存在短时间债务压顶、长期债务减少的迹象。 山鹰国际 资产负债率从2020年的62%增加到当前的69.5%，有息负债率为51.5%。其中，短时间负债和一年内到期的非流动负债为195.47亿元人民币，相比2020年时增加了64.56亿元人民币。 山鹰国际 目前货币金额为29.97亿元人民币，资金缺口较大。长期负债方面， 山鹰国际 2020年长期负债和应付债券合计88.8亿元人民币，今年三季度上述两项为79.2亿元人民币。

　　造血能力方面， 山鹰国际 的问题更大。 山鹰国际 当前债务规模每年支付的利息费用至少为8亿元左右。公司当前净收入只有1亿元左右，其中包含了每年大约9亿元左右的政府补助。可以说假如不是政府补助， 山鹰国际 的经营早就难以为继。自2020年起， 山鹰国际 的净资金流已经是每年流出，而且呈加剧趋势。

　　从政府补助角度看， 晨鸣纸业 在债务危机爆发之前也长时间以来仰赖政府补助，但补助规模在每年2-3亿元之间。对照看， 山鹰国际 得到政府补助的时间更长，累计规模更大，每年的政府补助几乎可以覆盖当年的利息支出。从这个视角， 山鹰国际 比 晨鸣纸业 的情景更为乐观。