【北交所】田轩 - 对北交所下一步发展的一些建议 - 立方大家谈

　　自2021年81家公司上市钟声敲响，北交所如今已满3周岁。三年来，经历过仅2.78亿元日成交金额的冰点、走过593.93的至暗低谷，北交所在改革之路上奋力前行，已然在我国资本市场的疆土上勾勒出独特且重要的一笔，为众多中小企业，尤其是那些怀揣创新梦想与活力的企业，提供了珍贵的融资渠道与发展机遇。

　　不可忽视的是，在直到今天北交所的发展进程中，仍存在一些亟待解决的问题（虽然大部分问题已经是陈词滥调）。因此，通过回溯过去三年北交所的改革之路，再次总结“做对的”和“欠妥的”，是我们进一步探讨北交所甚至是全面注册制在中国未来发展路径的重要线索。

北交所三年，我们做对了啥？

　　北交所开市三年，为中小企业拓展了直接融资渠道，通过不断优化上市条件，简化上市程序，发行上市审核效率不断提高，上市企业融资便利性大幅提升，有力缓解了中小企业融资难、融资贵的问题。

　　北交所强化持续监管，完善可连续性信息披露机制，强化上市公司内部治理要求等，强调支持创新型中小企业，增进科技成果转化和产业升级，明显提高了中小企业持续发展能力。

　　这时，北交所实施了更加灵活的上市标准，持续完善市场交易机制，推动投资者结构转变，对股份减持、退市、分红等进行新的规定，并推出转板机制、混合做市业务，不断丰富产品服务体系，为投资者提供了更加多元化的投资选择，市场流动性不断增强，市场结构不断改善，市场生态不断优化。

　　更关键的是，北交所在政策、制度上走出的创新探索，涵盖上市发行、交易机制、投资者适当性管理、持续监管等许多关键领域，不仅极大地丰富了北交所自身的服务功能，更是为整个资本市场的发展注入了强劲且持久的新活力。

　　具体来看，北交所坚持服务创新型中小企业这一核心定位，设置了多元化的上市标准包含市值、收入、研发投入等，推出接续融资机制，为创新型公司提供了更加包容的融资环境；通过转板机制、实施30%的涨下下跌幅度度限制、推动混合做市交易、 融资融券 等，提高市场流动性和效率；强化了信息披露要求，尤其是对创新投入、创新产出、创新认可等方面的披露，提高了市场的透明度和投资者信心。

　　图为贝壳财经整理的北交所3年大事记

北交所三年，还欠妥些什么？

　　一、企业培育与准入：挖掘潜力与精准筛选的平衡术

　　当前，北交所虽已吸引了一批中小企业的踊跃参与，但从更宏观的视角审视，仍有大量隐匿于市场深处、具备高成长潜力的创新企业尚未被充分挖掘与吸纳。深入探究其中缘由，不难发现许多企业对北交所的上市规则与流程缺乏清晰、透彻的领会。这一信息不同步的现状，就像一道无形的屏障，阻碍了企业迈向北交所的步伐。

　　这时，现有的企业准入标准在实践进程中也袒露出一定的局限性。以往的财务指标主导的准入模式，在面对创新型公司时，有时难以精准衡量其真实价值与未来发展潜能。例如，部分处于新兴技术前沿领域的企业，它们将大量金额投放到研发创新之中，短时间内财务报表或许其实其实不亮眼，盈利数据甚至可能处于亏损状态，但却拥有极具前瞻性的技术研发成果和广阔无垠的市场拓展前景。该类企业在现有的准入框架下，可能会面临被拒之门外的尴尬境遇，这无疑是对创新资源的一种潜在浪费，也在一定水平上限制了北交所对优质创新企业资源的整合与汇聚能力。

　　二、市场流动性：激活交易活力的关键

　　相较于主板市场的车水马龙、交易活跃，北交所的市场流动性略显逊色，甚至在某些时刻显得过于“波澜不惊”。从市场交易数据来看，今年以来，北交所有相当比例个股日均换手率较低，众多个股换手率不足 0.5%；成交额方面，与科创板、创业板相比差距明显；个股中出现一天成交额极低甚至不足 1 万元的情景且频率有所增加，新股破发率较高；部分公司如广咨国际的流动性指标处于低位且不断下滑；与上证主板、科创板、深证主板、创业板等板块对照，其成交量、换手率均不占优势；多数公司市值较低，且新股上市首日破发情况较为普遍。

　　市场流动性不足的状况，就像一把高悬的达摩克利斯之剑，对投资人的交易信心与参与热情发生了明显的抑制功效。

　　进一步剖析，造成市场流动性不足的因素是多方面的：

　　首先，交易成本居高不下是一个不容忽视的重要因素。较高的交易手续费，直接增加了投资人的交易成本，压缩了其盈利空间，尤其对于资金规模相对较小的中小投资者而言，更是形成了一种本质的交易障碍，使得他们在参与北交所交易时往往望而生畏。

　　其次，交易产品的种类单一匮乏，投资者们如同置身一家菜品稀少的餐厅，难以满足不同自身多样化的投资需求与风险偏好。投资者在有限的投资产品选择面前，往往难以构建起多元化的投资组合，从而降低了他们对北交所市场的投资吸引力。

　　另外，北交所与其它资本市场板块之间的互联互通机制尚不完善，企业在不同条理资本市场之间的转板渠道不够流畅，就像交通网络中的断头路，阻碍了资金在资本市场内部的自由流动与优化配置，进而对北交所市场流动性的提升形成了严峻的约束。

　　三、投资者教育与保护：构建稳健市场生态的基石

　　北交所挂牌企业的独特性质决定了其投资潜在风险具有鲜明的特征。由于这些企业大多处于成长发展的早期阶段，企业规模相对较小，经营稳定性相对较弱，技术创新风险与市场竞争压力并存，这就对投资人的专业素养与风险承受能力提出了更高的要求。

　　然而，现实处境却是投资者教育工作在北交所的推进进程中尚未达到理想的深度与广度。许多投资者对北交所的投资规则、企业运营特点和潜在风险因素缺乏全面、深入的了解与认知。

　　信息获取的不充分，使得投资者容易陷入资本的“信息茧房”，其投资决策更多地依赖于直觉与市场传言，而非基于严谨的基本面分析与理性判断，从而无法作出理性全面的投资决策。

　　同时，信息披露制度作为保障投资者知情权的核心环节，在北交所仍有待进一步完善与强化。部分企业在信息披露进程中存在许多问题，如信息披露的及时性严重滞后，关键财务数据与经营信息未能根据规定及时向市场公布；信息披露的内容不够充分详实，对投资者关注的重大事项躲躲藏藏、含含糊糊；信息披露的准确性难以保证，存在数据错误、误导性陈述等现象。这些信息披露的瑕疵，使得投资者在面对复杂多变的市场环境时，就像在迷雾中摸索前行，难以做出准确、明智的投资决策。

　　再者，市场监管力度在投资者保护方面仍需持续加强。内幕交易、操作市场等非法行为在北交所虽尚未大规模爆发，但已初现端倪。对于这些损害市场公平公正原则、侵害投资者合法权益的表现，务必予以严厉惩戒，通过强化监管执法力度，提高犯罪成本，构建起一道坚固的投资者权益保护防线，维护北交所市场的健康、稳定与可持续发展。

探路北交所未来：

优化标准、创新制度与协同合作

　　面对上述诸多挑战与问题，北交所若要实现破茧成蝶、跨越发展，在未来更好地施展资本市场服务实体经济的功能，还需在以下几个关键方面破局：

　　首先，优化上市相关流程与标准：

　　灵活标准与简化流程。北交所应持续优化上市门槛，设计更为灵活的上市标准，以适应不同类型公司的发展需求。在改进上市流程方面，简化相关手续，缩短审核时间，这将有助于代表新质生产力发展方向的优质企业更快地进入市场融资，加速企业发展，增强市场活力。

　　制度对接与协同合作。北交所应加强与新三板、区域性股权市场的制度性对接，完善上市公司转板机制建设，形成优质企业申报北交所上市的 “绿色通道”。同时，深化与沪深交易所的协同合作，共同探索多元化融资工具，满足不同企业多样化的融资需求。例如，对于处于不同发展阶段的企业，提供股权融资、债权融资等多种选择，助力企业在不同成长阶段获得适当的钱财支持。

　　其次，吸引长期资本与优化交易制度：

　　吸引长期资本入市。通过优化交易制度、降低交易成本、丰富市场产品等方式，持续吸引社保基金、保险资金等长期耐心资本入市。长期资本的进入不仅能够为市场提供稳定的钱财来源，还能改善市场的投资结构，提升市场的稳定性和定价效率。

　　优化交易机制。引入更多做市商，扩大 融资融券 标的范畴，提供期权、期货等多种对冲工具，丰富市场的交易策略和风险管理手段，吸引更多投资者参与，提高市场流动性。例如，做市商可以通过提供连续报价，增加市场的深度和广度，降低市场波动； 融资融券 和衍生品工具可以满足投资者不同 的投资和风险对冲需求。

　　同时，强化监管与保障投资者权益：

　　强化信息披露监管。加强对上市公司信息披露的监察管理，确保所有上市公司及时、准确、完整地披露相关信息，这是提高投资者信任度的关键。只有投资者能够获取充分、真实的信息，才能做出正确的投资决策，市场才能健康有序发展。

　　健全退市与维护权益机制。建立健全退市机制，对于不符合上市标准或存在重大违规行为的企业，及时清除出市场，形成优胜劣汰的市场循环机制，保证市场的整体质量。同时，推动退市执行，健全投资者维护权益和赔偿机制，切实保障投资者权益，增强投资者对市场的信心。

　　另外，坚持政策创新与对外开放：

　　发行制度与交易机制创新。在未来政策制定和制度创新方面，北交所应聚焦发行制度改革，优化上市条件，简化审批流程，优化 IPO 定价方式，确保发行价格能够更加准确地反映公司的内在价值，吸引更多优质中小企业上市。通过这些措施，提高市场的资源配置效率，增进优质企业脱颖而出。

　　对外开放与国际合作。放松外资约束，进一步推动跨境上市、跨境交易等业务，强化与国际资本市场的交流与合作。这将有助于北交所提升国际影响力，吸引国际资本和企业参与，推动我国资本市场的国际化进程，使北交所在全球资本市场中施展更重要的作用。