益智
浙江财经大学金融学教授、博士生导师
浙江大学公共政策研究院研究员
相对于完善的ST 退市预警制度，非ST 退市公司是目前A股市场中信息披露违法复合体典型案例。如果退市赔偿以此为抓手，赔偿切口小，容易聚焦，能够发出监管职能部门保护中小投资人的强烈信号。
对于因信息披露违法而被索赔的上市公司，很多专家、学者都聚焦于其财务做假，殊不知，财务做假只是信息披露犯法行为之一。上市公司的资本运作和实业经营涉及多个方面，从资产重组信息披露前的股票价格突然暴涨，到高调宣布的资产重组突然叫停之前的股票价格跳水；从“掺水”的科技发明到蹭热点，甚至上市公司“关键少数”被采取强制措施的信息披露等，基本上都与信息披露非法行为相关。
监管职能部门对上市公司信息披露非法的处罚各不相同，最轻的有发问询函、关注函，而后就是行政处理事先告知书、行政处理决定书，直至实施退市风险警示暨停牌的公告。好比 卓朗科技 ，今年10月31日，其公告被认定通过子公司天津卓朗虚构服务器、软件和系统集成服务销售业务，虚增收入和利润，造成2019年至2023年的年报存在虚假记载，触及《上海证交所股票上市规则（2024年4月修订）》第9.5.2条第壹款第（六）（七）项规定的重大违法强制退市情形，可能被实施重大违法强制退市，当天停牌一天。11月1日， 卓朗科技 股票简称变为*ST卓朗，涨下跌幅度也变为5%。 卓朗科技 的股票价格从8月28日最低的1.40元人民币，借着“9·24”新政东风，于10月18日摸高3.73元，11月1日戴上“*ST”帽子后，股票价格连续跌至12月2日的1.03元。12月3日以跌停板价0.98元开盘后来了个地天板，放巨量涨停，股票价格升至1.08元。由此不难看出，就连重大违法强制退市预警的企业在“股票价格低于1元退市”的规则面前也有应激反应。其实，ST左江的股票价格从299.80元人民币，最低跌到1.08元，是因为重大信息披露违法而退市的，与面值退市（即“股票价格低于1元退市”）无关。
因而可知，监管职能部门对上市公司最严厉的责罚就是退市。我国有一套运行成熟完善的ST 退市预警制度，上市公司退市前的信息披露非常完备，而且投资者在买入 ST股 票时会被要求签订类似“买者自负”的协议。因此，理论上，投资者买入 ST股 票后遭遇其退市，监管职能部门是不会给予退市赔偿的。只有在买入非 ST股 ，并遭遇其戴帽后再退市的长期投资者才有资格索赔。这个界定是极为重要的。
目前有市场人士呼吁加大退市赔偿的力度，这种保护金融消费者的精神值得高度赞扬。为了提高可操作性，笔者借此机会进行更加细化的分析。
如上所述，不是所有的退市股票都能针对“退市”这个要件进行索赔，买入 ST股 票的投资者因为是在ST 退市预警之后的有效信息披露的条件下的博弈，因此， ST股 票退市后，不能够就退市进行索赔。只有买入非 ST股 票后，如果这只股票变成ST，并且最终退市，才可以根据退市的原因进行索赔。那么，遭遇非 ST股 面退的投资者就可以要求补偿。
其实，非 ST股 面退的本意是让更多的残渣余孽、僵尸企业尽快退市，但到目前为止，也只有5家非ST公司退市。笔者在这里把近年来的非ST公司退市的原因作一简要介绍。
深交所第壹家非ST 退市公司 中银绒业 重整后，直到今天没有受到任何处罚，其股票价格低于1元退市的主要因素有两个：一是破产重整账户清仓未公告。2020年和2021年，第壹大股东在破产重整账户期间共减持超过16%的股份，约6.9亿股，但从未发布减持公告，涉嫌信息披露违法和非法减持。二是2024年6月5日，第叁大特定股东在退市关键窗口期借道其控股子公司清仓，累计抛售约1.71亿股，期间出现了18个10%的跌停板，深交所没有停牌核查其下跌原因。破产账户的巨额股票减持流入到哪些账户？是通过何种方式流入的？流入的账户是否已经减持？笔者认为，这属于典型的信息披露违法，同时极度违反了5月24日中国中国证券监督管理委员会颁发的《上市公司股东减持股份管理暂行办法》， 中银绒业 的第壹大股东和第叁大特定股东应该立即购回减持的股份，中证中小投资者服务中心也应该为投资者提供包含证券特别代表人诉讼、股东诉讼等维护权益服务。
正源股份 是上海证交所第壹家非ST 退市公司，因转型失败而被破产清算。控股股东正源地产因债务纠纷，其持有的 正源股份 3.60亿股流通股全部处于质押冻结状态，是唯一一家没有提出退市申诉的非ST公司。
华夏幸福 股票价格最低跌到0.95元后，在三季报巨亏76.79亿元的条件上，股票价格涨了3倍，达4.04元。
2021年至2024年， 海印股份 的业绩持续下滑，扣非净收入累计亏损约13亿元人民币，并且屡次受到监管职能部门的处罚。在股票价格低于1元时， 海印股份 曾公告收购江苏巨电51%的股权，拟重组 锂电池 资产，停牌10天。然而，复牌时却又公告收购失败，造成其非ST 退市。公司言而无信，严重打击了投资者信心。然而， 海印股份 进行了停牌自救， 中银绒业 却没有停牌。
在 广汇汽车 退市前，拥有三家上市公司的大股东广汇集团采取了诸如增持股份、回购股份、引入战略投资者等挽救措施，然而并未能阻止其退市进程，尤其是其AA评级的可转债遭遇退市而大幅折价，令风险厌恶型投资者损失悲惨。广汇集团旗下的另一家上市公司 广汇物流 9月3日涉嫌信息披露违法被ST，股票价格却暴涨1.5倍，从4元多涨至10元上方。
鹏都农牧 尽管没有被ST，但因资金占用信息未披露被行政处理；2024年4月26日至2024年5月28日之前买入 鹏都农牧 股票，且2024年5月29日之后卖出或继续持有该股票的投资者可以索赔。
相对于完善的ST 退市预警制度，上述非ST 退市公司是目前A股市场中信息披露违法复合体典型案例。如果退市赔偿以此为抓手，赔偿切口小，容易聚焦，能够发出监管职能部门保护中小投资人的强烈信号，因此，建议中国中国证券监督管理委员会的12386投诉热线与中证中小投资者投服中心联动，以此复合体为标的物，借鉴美国《多德·弗兰克华尔街改革和消费者保护法》，即任何人如果发现了公司存在信息披露违法或非法减持行为，都能向监管机构举报。一旦举报被证实属于事实，举报者将获得公司因犯法行为被罚款金额的一定比例作为奖励，切实提高投资者保护的效率与绩效。