【国信证券】-国信+万和-52亿并购被误解了？并非现金增发 理清这四大关注点

　　财联社12月7日讯 继“国君+海通”交易细节大披露之后，“国信+万和”的交易细节也相继官宣。

　　12月6日晚间， 国信证券 公告，公司拟通过发行A股股份的形式向深圳资本、鲲鹏投资、深业集团、深 创投 、远致富海十号、成都交子、海口金控购买其合计持有的万和证券96.08%的股份，交易价格51.92亿元人民币。这些内容都集中体现在《 国信证券 股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》中。

　　券商并购早已在市场的“聚光灯”下，在公布最新交易细节之后，从各大投资平台及留言可看，对方案的疑惑较多，好比“自己买自己家的东西，让别人来出钱”“空手套白狼”...。为何有此误解，还主要在于这些疑问之声误判了本次是向市场是现金增发方式完成收购。

　　因此，方案中有值得注意的几个要点：

　　一是本质是仍是换股，而非现金定增。公告提到，本次交易的交易对方及发行对象为深圳资本、鲲鹏投资等7名标的企业，简单讲，即通过 国信证券 增发股份来换取万和证券的股权；

　　二是“国信+万和”仅有换股，与国联+民生，国君+海通有所不同，本次交易不涉及募集配套资金；

　　三是本次发行股份购买资产的发行价格为8.60元人民币，很多于定价基准日前60个交易日股票交易均价的80%，且很多于上市公司最近一个会计年度经审计的归属于上市公司股东的每股净资产，即2023年12月31日归属于上市公司股东的每股净资产8.37元。

　　四是以8.6元发行价格，向本次交易对方发行股份的数量合计为603702080股，本次交易收购万和96.08%股份，对应交易作价为519,183.79万元；

　　五是万和证券的股权定价为1倍市净率（PB），收购股票价格低于过往案例。

　　本次交易细节一览

　　 国信证券 聘请第壹创业证券承销保荐担任本次交易的独立财务顾问。

　　 国信证券 称，交易完成后，公司将对万和证券的业务、人员、资产、财务、系统等进行整合，以解决收购后母子公司间存在的同业竞争和利益冲突，并依托海南自贸港的政策优势，力争将万和证券缔造成为在跨境资产管理等特定业务领域具备行业领先优势的区域特色券商，推动公司国际业务及创新业务的快速发展。

　　不过本次重组中，万和证券96.08%股权注入 国信证券 ，企业法人地位不发生变化，不涉及万和证券债权债务的转移。本次重组完成后，万和证券的债权债务仍将由万和证券享有和承担。

　　关注焦点一：仅换股，不涉及配套资金、现金支付

　　交易细节发布后，收购的形式格外受到关注。 国信证券 购买万和证券96.08%股份，交易方是深圳资本、鲲鹏投资、深业集团、深 创投 、远致富海十号、成都交子、海口金控一系列。从股权结构来看， 国信证券 股东方、交易方均是深圳国资系统企业，这意味着这次发行股份收购的交易双方均是同一个实控人。整体股权最后的归属者都是深圳国资，属于国资系统内的一次股权的流动转化，非上市券商并入上市券商框架内。万和证券将成为 国信证券 的控股子公司。

　　本次交易方与股东方情况一览

　　 国信证券 拟通过发行A股股份的形式购买股份，定价51.92亿元人民币，具体是“本次发行股份购买资产全部采取向交易对方发行A股股票的形式支付交易对价”。

　　本次交易以发行A股股份的形式支付交易对价

　　直到今天，业界比较关注的并购案细节多数出炉。其中，“国信+万和”和“国联+民生”、“国君+海通”有些相同，但其实不完全相同，尤其是“国信+万和”仅有换股，不涉及募集配套资金及现金支付。

　　“国联+民生”是换股+定增配套资金， 国联证券 计划通过发行A股股份的形式收购民生证券99.26%的股份， 国联证券 还计划向不高于35名特定投资者发行股份募集配套资金，总额不高于20亿元人民币，发行A股股份数量不高于2.5亿股。

　　“国君+海通”是换股+定增配套资金。 国泰君安 通过换股吸收合并 海通证券 的形式进行，即 国泰君安 向 海通证券 全体A股换股股东发行 国泰君安 A股股票、向 海通证券 全体H股换股股东发行 国泰君安 H股股票。换股比例：换股比例为0.62:1，即每1股 海通证券 A/H股股票可以换得0.62股 国泰君安 对应类别的股票。

　　 国泰君安 拟向其控股股东上海国有资产经营有限公司发行A股股票募集配套资金不高于100亿元人民币，将用于合并后公司包含国际化业务、数字化转型、交投等四项业务。

　　“西部+国融”则是协议转让+现金支付。 西部证券 拟通过协议转让方式受让北京长安投资集团有限公司等8名股东持有的国融证券11.51亿股，占国融证券总股本的64.5961%；本次股份转让价格为3.3217元/股，转让价款合计为38.25亿元人民币。

　　那么，这个收购价格，估值是否合理？根据公告，万和证券的股权定价为1倍市净率（PB），这一估值相对合理。与今年非上市券商被收购的案例相比，民生证券的定价为1.86倍PB，东莞证券为1.26倍，国融证券为1.51倍，瑞信证券为1.70倍。总体来看，万和证券的收购股票价格低于这些过往案例。

　　此次 国信证券 的股权定价为8.6元，对应的市净率估值为0.98倍，这一价格基本接近定价基准日前30/60/120个交易日的均价（分别为8.80元、8.96元和8.86元）。公司定价基准日的股票价格为9.04元，受到市场合并预期的影响，当时股票价格已经偏高，因此采用略低于交易日均值的股票价格更符合预期。 国联证券 和 国泰君安 的换股定价模式也采取了类似的方案，不同不大。

　　关注焦点二：新增“可能摊薄上市公司即期回报的危险”

　　在最新的并购草案内提到，本次交易完成后，万和证券将并入 国信证券 合并报表范围， 国信证券 的净资产将有所增加，同时发行股份购买资产也将增加上市公司总股本，从而可能造成上市公司即期回报被摊薄。虽然上市公司董事会已经制定相应的填补回报措施，但若未来标的企业经营业绩不及预期，则上市公司的每股收益等即期回报指标将面临进一步被摊薄的危险。

　　根据公告的推算，万和证券的100%股权评估价值为54亿元人民币，对应的2024年上半年每股净资产的评估市净率为1.01倍； 国信证券 在本次方案中将发行6亿股，发行价格定为每股8.6元（对应2024年上半年每股净资产的发行市净率为1.0倍），相较于当前的收盘价（11.62元/股）有26%的折扣。

　　有观点认为， 国信证券 的发行价较现收盘价折价26%，这可能会对现有股东造成压力，尤其是进行收购可能会稀释 国信证券 现有股东的股权比例，影响股东价值。不过，针对上市公司基本每股收益相比交易前稀释的问题，为维护投资者利益，防范并应对即期回报被摊薄的危险， 国信证券 也制定了填补摊薄即期回报的措施。

　　值得注意的是，公司规画停牌日时点股票价格为9.05元，由于近期市场上涨较明显，造成公司股票价格上涨至11.62元。公司2022年直到今天多数时点股票价格大多在7-9元徘徊。有业内人士推算，若以当前短时间迅速拉高的时点股票价格换股可能对股东利益存在一定损害。

　　另外， 国信证券 当前PB（市净率）是1.3倍，存在破净可能。增发股票数量较多时，可能会摊薄上市公司每股净资产，加大公司的股票价格破净压力。

　　关注焦点三：合并的期待能否“1+1>2”？

　　“国信+万和”的合并预期还需观察。最新并购草案新增了“整合效果不达预期的危险”的表述，草案提到，本次交易完成后，将逐步开展对标的资产的整合工作。但考量到证券行业特性，涉及资产、业务、人员等多个方面，加之内部组织架构变得更加复杂等原因，会出现整合需要较长时间才能完成及无法达到预定效果的情形。因此，本次交易完成后， 国信证券 与万和证券可能存在整合效果不达预期的危险。

　　此次收购很显然是顺应券业供给侧改革大趋势，“1+1>2”的期许很足。 国信证券 提到，本次交易有益于完善上市公司跨区域布局，有助于提升上市公司服务粤港澳大湾区、长三角、 京津冀 、成渝地区双城经济圈等国家区域发展战略的能力，进一步提高公司综合竞争力。

　　目前来看，万和证券为深圳国资旗下中小券商，业务结构以自营为主，近两年万和证券盈利波动较大，2023年净收入0.59亿元、2022年净亏损2.15亿元人民币，2023年万和证券总资产、净资产、净收入分别排行业第87、85、99名，截至2023年末万和证券共有25家营业部，其中广东7家、四川5家。

　　2023年度，万和证券实现净收入6154.08万元人民币，与当期经营活动引发的钱财流量净额95,367.46万元存在较大不同，主要是受市场环境波动影响，万和证券降低财务杠杆，持续减少了交易性金融资产持仓规模、控制融出资金规模，同时卖出回购金融资产款年末余额较年初下降所致。

　　另外，2024年1-6月，万和证券净收入亏损2,372.80万元人民币，与当期经营活动引发的钱财流量净额84,882.54万元存在较大不同，主要是由于受市场环境波动、投资者情绪影响，万和证券进一步减少交易性金融资产和融出资金等重资本业务规模，使得2024年上半年经营活动引发的钱财流入金额大于流出金额所致。

　　截至2023年底， 国信证券 的净资产达到1105亿元人民币，位列行业第9名，若两家公司合并，合并后的净资产将达到1160亿元人民币，较2023年底增长5%。

　　另外，万和证券的营业收入和归母净收入相对于 国信证券 来说较小，静态测算万和证券的营业收入和净收入仅为 国信证券 的2.9%和0.9%，对 国信证券 的收益层面贡献有限。

　　不仅如此，本次交易完成后， 国信证券 资产和负债规模小幅上升，资产负债率小幅下降。由于万和证券体量相对较小，总体来看，本次交易对 国信证券 负债结构影响不大。

　　比较明确的合并预期主要体现在于增强区域竞争力，正如 国信证券 公告的。 国信证券 的营业部分布主要聚焦在广东、浙江、四川等地区，与万和证券的布局相似。合并后，将有助于进一步提高 国信证券 在广东、四川等地区的市场竞争力。

　　 国信证券 也提到，上市公司2023年、2024年1-6月每股收益在本次交易完成后有所下降。不过，本次交易完成后，上市公司将充分施展交易造成的协同作用，对万和证券进行资源整合，同时利用万和证券注册地海南自由贸易港跨境金融服务试点的先发优势，凭借上市公司自身突出的市场化能力及业务创新能力，进一步提高公司综合盈利水平。

　　 方正证券 金融首席分析师许旖珊称，证券行业有望在资本市场建设新阶段中更好施展专业优势、助力金融强国建设，预计头部券商有望通过并购重组等方式进一步做优做强，为行业供给侧改革提速。

　　不过也有分析师直言，股权合并是深圳国资委对旗下金融机构进行的一次战略性整合，目的在于优化资源配置，提高效率，但对业务增长的直接助推作用或不会太明显与突出。

　　关注焦点四：人员安置

　　根据交易草案，本次交易的标的资产为股权，不涉及相应员工的劳动关系的变更。另外，也补充体现了对于人才流失的一些风险提示。

　　证券公司的核心竞争力之一就是人才，证券行业人才通常具有专业化水平高、服务意识良好、执行力强和创新能力突出等特点。近年来，我国证券行业快速发展，证券公司在财富管理、投资银行、资产管理、投资交易、风险管理等核心领域面临着人才流失的复杂挑战。同时，随着万和证券业务规模的扩张和创新业务的发展，对优秀人才的切实需求也大幅增加。面对日益激烈的行业竞争，如万和证券出现人才流失和储蓄不足的情形，可能造成客户群体流失、业务发展速度放缓，从而对万和证券的经营管理和业务发展发生不利影响。