【菲律宾】日本经济面临多重挑战 - 日股缺乏上涨动力

　　11月11日，石破茂再次当选日本首相，而日本经济目前依旧面临几大挑战，其中寻求通胀和经济增长之间的平衡尤为重要。近期，日本股市陷入了区间振荡走势当中，日元汇率不再单边贬值。展望2025年，石破茂刺激经济的方向在于提高居民收入，并通过补助抗击通胀，但效果还有待观察。特朗普新一届政府加征关税可能对日本经济构成额外冲击，日本债务的可连续性也存在问题。因此，日本股市尚未迎来新的上涨驱动，加息造成日元汇率可能阶段性升值，但连续性存疑。

　　日本经济的韧性在减弱

　　由于资本投资和出口数据上修，日本上调三季度GDP增长。日本内阁府最新公布的修正数据显示，日本三季度GDP按年率计算增长1.2%，高于初值0.9%；经价格调整后，日本GDP季度环比增长0.3%，高于初值0.2%。

　　然而，占日本经济一半以上的私人消费增长仅为0.7%，低于初步估计的0.9%。另外，私人投资继续低迷，三季度，私人住宅投资环比仅增长0.4%，远低于二季度的1.2%；设备投资环比下降0.1%，二季度为增长1.1%。政府投资和消费对经济的贡献减弱。政府消费在三季度环比也仅增长0.1%，二季度为1%，也低于去年同期的0.5%；政府投资在三季度环比下降1.1%，二季度环比增速高达5.2%。

　　净出口对日本GDP的贡献率依旧是负值。三季度商品和服务出口环比增长1.1%，二季度为1.5%，说明出口对日本经济的拉动减弱。三季度，净出口对日本GDP环比折年率拉动为-0.7个百分点。

　　日本制造业景气度与出口心心相印，出口增速下行意味着制造业还处于收缩的状态。数据显示，11月日本制造业PMI降至49%，较10月下滑0.2个百分点，这也是7月以来连续第5个月低于50荣枯分水岭。

　　图为日本实际GDP环比增速走势

　　日本面临薪资增长和通胀的平衡问题

　　总体来看，日本经济之所以走出通缩的泥潭，日本私人部门消费增长功不可没。而私人部门消费的增长很大水平上来源于收入的增长。10月6日，日本厚生劳动省发布的报告显示，10月，日本全职就业人口平均工资同比增长2.8%至336070 日元（约合2239美元），为1994年以来最大增幅。除去奖金和临时工资，基础工资在10月上升了2.7%，这是自1992年11月以来增长最快的一次。

　　高盛在其2025年日本经济展望报告中指出，日本已经跨过了重要的通胀关口——良性“工资-价格螺旋”已经出现。笔者认为，2025年日本经济是否会出现良性“工资-价格螺旋”，关键在于薪资增长和通胀的平衡。

　　日本通胀在11月明显反弹，11月29日，日本政府公布的数据显示，东京11月CPI同比上涨2.6%，高于预期的2.2%；东京11月CPI（除生鲜食品）同比上涨2.2%，高于预期的2%，主要受能源补助逐步减少的影响。

　　数据显示，在通胀反弹的情景下，日本居民部门剔除通胀的实际可支配收入增速远低于名义增速。日本两人及以上的劳动者家庭月均可支配收入在10月同比增长4.6%，但依旧低于6月“春斗”结束后12.1%的上涨幅度；剔除通胀后实际可支配收入在10月同比仅增长1.9%，9月为同比下降1.8%。如果2025年日本通胀大幅反弹，那么实际可支配收入将再次出现负增长，抑制日本私人部门的消费。

　　美国加征关税造成的冲击不可忽视

　　2025年，特朗普政府对贸易伙伴加征关税的存在性很大，日本出口或受到明显冲击，从而拖累日本经济的增长。美国是日本汽车的主要出口市场，根据日本财务省的数据，美国是日本2023年最大的出口目的地，汽车和汽车零部件占日本出口量的三分之一，日本向美国出口汽车148万辆，同比增长16%，占日本汽车出口份额的34%。

　　野村证券的研究显示，如果美国对日本加征10%关税，且不考虑墨西哥和加拿大的关税因素，那么2025财年斯巴鲁的营业利润将下降35%，马自达、三菱和日产将分别下降33%、21%、13%。

　　另外，日本包含信息通信业在内的制造业对美出口量不亚于汽车产业，因此对于特朗普的保护主义经济政策主张十分敏感，若日本企业产品对美出口失去价格竞争力，出口量将受到挤压式影响。

　　警惕日元资产抛售风险

　　11月22日，石破茂政府批准了一项39万亿日元（约2500亿美元）的经济刺激计划，将通过特别预算、补充预算等安排财政开支21.9万亿日元，其它资金来源包含私人投资等。

　　据日本媒体透露，日本政府打算通过发行新债来为大约一半的补充预算（即6.7万亿日元）提供资金，这加剧了人们对日本财政状况的担忧。国际清算银行发布的数据显示，日本政府部门杠杆率在2024年三季度为218%，最高峰为2022年二季度的228%。而日本政府债务占GDP的比率在2023年约为217.34%，该指标最高纪录出现在2020年，高达224.68%。2022—2023年，随着日本经济增速加快，政府债务扩张放缓，政府债务占GDP的比率有所回落。

　　2025年，日本债务在新一轮财政刺激下或再次扩张，如果经济增长跑输债务扩张速度，那么政府占GDP的比重将重新攀升，影响债务的可连续性，造成投资者对日元资产信心下降，容易引发日元资产抛售的危险。

　　综上所述，笔者认为日本老龄化的问题并没有获得解决，通过提高薪资收入的增长治标不治本，如果通胀增长超过薪资增长，那么消费可能熄火。且日本长期面临公共债务过高的问题，和半导体出口面临中美两国的竞争压力，未来日本经济依旧面临多重挑战，一旦国际资本流入的势头逆转，日本股市就面临泡沫破灭的问题，日元汇率很难出现持续的升值趋势。在此环境下，投资者可以卖出芝商所微型日经指数期货对冲潜在的下行风险，和买入美元兑日元期货对冲日元贬值风险。（作者单位：广州金控期货）