【投资者】李迅雷 - 中国投资者为何爱讲故事不爱算估值

　　今年7月末， 中泰证券 研究所金融工程分析师李倩云给我提供了下面一张图，让我很惊讶：美国纽交所加上纳斯达克市场的股票，与我国沪深两地A股市场的合计数差不多，均为5500家左右。尽管美国股市的体量要大A股好多倍，但A股市值低于1亿美元的企业累计只有103家，而美股多达1468家。由此发现美股的分化现象特别明显。如市值超过100亿美元的企业数量是A股的5倍多，市值超过1000亿美元的是A股的近8倍。但A股的小市值公司的估值水平是否存在偏高现象？

　　对于大市值公司的数量不同，大致可以从中美股市的总市值不同来解释，如截至12月13日，A股总市值为100.07万亿人民币，约13.76万亿美元，美股总市值为79.46万亿美元，是A股的5.77倍。但如何解释A股小公司的市值水平如此高呢？

　　近期非常有趣的现象是，原本A股的小市值公司就有总体估值偏高之嫌，而截至12月13日，A股市值低于1亿美元的企业只剩下3家，且这三家均为ST公司，而美股在这轮股市创历史新高的进程中，市值低于1亿美元的企业反而净增加100家，达到1568家。说白了，美股的上涨靠优胜劣汰、强者恒强，A股的上涨难道主要靠“小而美”，尽量免避触碰“含基率（公募基金持有的股票）”高的股票？

　　由此让我想起2012年曾经写过一篇文章，《中国投资者为何爱讲故事不爱算估值》，分析了国内个人投资人的危险偏好和思维特性。最初以为经过长达12年的洗礼，A股市场能够更加成熟和理性；尤其近年来监管职能部门积极提倡理智投资和价值投资，构建中国特色的估值体系。但如今发现A股市场的投资者教育仍任重而道远。

　　由于毕竟是12年前写的文章，我原封不动粘贴到微信公众号上，当时的某些观点在我现在看来，也略显幼稚或偏颇，其实不完全认同，不妥之处，请读者们海涵。

中国投资者为何爱讲故事不爱算估值（作于2012年）

　　中国股市建立直到今天，规模扩张之快属全球罕见，就市值而言，已经成为全球凤毛麟角的大市场之一。但与成熟市场的投资者相比，中国股市的投资观念显然不够理性，对于“故事”的兴趣要明显大于对“估值”的计算，原因何在？主流解释认为中国股市发展历程太短、市场不规范和机构投资者占比过低。是否还有更深层的原因呢?

　　从同股不同价现象看A股投资者偏好

　　国内企业有同时发行A股、B股或H股的，从目前看，大部分同一公司的沪深A股票价格格要明显高于H股或B股票价格格。由于B股或H股的主要股东是境外投资人，而A股股东绝大部分是境内投资人，因此，A股与H股或B股之间的股票价格不同，可以认为是境内投资人与境外投资人之间的估值方法不同。

　　截至10月19日，粗略统计A股与H股经汇率调整后的价钱可以发现，61家A+H的上市公司中，A股对H股折价的有17家，只占总数的28%，折价最高的约为30%，而折价的股票均为大市值股票，所属行业多为银行、保险和建材等传统大行业；A对H股溢价的占比为72%，最高溢价幅度接近80%，且溢价高的企业相对于折价高的企业而言，市值水平要低得多。

　　根据以上分析，我们可以得到这么几个结论：境内投资人喜小厌大，即对小市值股票情有独钟，或许是因为小盘股耗用资金少，便于炒作；境内投资人喜欢“讲故事”而不重视“估值”，即对独特行业或有重组可能的上市公司给予较高的估值，但似乎没有给予该类企业必要的危险溢价；境内投资人容易喜新厌旧，即对新上市的企业给予较高的估值，而给予老公司的估值较低。

　　或许可以从流动性角度来解释A股票价格格明显高于H股或B股的原因，即A股市场交易比较活跃，根据流动性溢价原则，可以给A股更高的估值。但溢价率应该是有限度的，10%以内或是正确的。该类似于A股当前的大宗交易规则，规定大宗交易的股票价格最高折价率为流通市场当日收盘价的10%。但对于大部分公司A股与H股之间的价钱差距超过20%的现象，恐怕就不能从流动性溢价这个视角去解释了。

　　对于同股不同价现象长期存在的另外一个看似更有说服力的解释是，中国股市基本是一个散户市场，市场非理性致使股票价格不同。但这也只能解释部分原因，毕竟过去20长时间以来我国的机构投资者规模是不断增加的。当然，机构投资者在引领正确估值理念方面的作用其实不明显，这可以从公募基金公布的投资组合中可以发现，低估值品种的配置占比大多不高，机构散户化现象比较明显。

　　我国传统思维模式影响估值理念

　　如果资本市场研究领域对同股不同价现象的各种解释，均不能令人信服，是否可以从我国传统思维的特性上来寻求解释呢？在中国对外开放度相当高的今天，中国人喜欢到境外参与博彩活动已为世人所知。

　　根据澳门统计及普查局的数据，在2002~2011年，澳门博彩业收入从235亿澳门元提高至2691亿澳门元，九年增加了10倍，且20十年的收入已经是拉斯维加斯博彩业的四倍。而在澳门消费的主体人群来自内地。喜好博彩，本质是通过参与亏损概率较大的不确定性活动以获得高回报，这与理智投资活动存在明显分野。

　　中国人的这种偏好，可能与传统思维模式有关，中国人的特点是形象思维发达，逻辑思维偏弱。这可以从文字起源说起。汉字起源于象形文字（甲骨文、金文是象形文字），虽然目前已跟之前的光辉形象相去甚远，但仍属于表意文字，音、形、意相互联系，为形象思维提供了方便的工具。

　　欧洲各种字母的共同来源，是希腊字母孳生的拉丁字母和斯拉夫字母，希腊字母由腓尼基字母演变而来，而腓尼基字母则是公元前15世纪在古埃及人创造的一种象形文字“圣书字”基础上引发的。可见欧洲文字与汉字的起源都是象形文字，但前者经历了屡次创新转型，已经脱胎换骨，压根没有了象形文字的痕迹，语法、逻辑性、抽象性都很鲜明。后者原来没有全面的语法，没有标点符号，动词没有时态，名词没有阴性、阳性、单数、复数之分。

　　因此，从文字的演进再结合中国人的思维和行为实例可以看出，东方传统思维的特征大体是归纳能力强，逻辑演绎推理弱，辩证逻辑能力强于形式逻辑；重视局部与个案经验，忽视整体思维，缺少理论框架。从表意文字到写意绘画，再到如今给予新股、创业板、新兴产业或偏远地区上市公司较高的估值，这之间是否有相应的内在联系呢?

　　给透明度高的企业低估值，给透明度低的企业高估值，给盈利模式不稳定的中小企业高估值，给盈利有保障的大企业低估值，这显然是不符合形式逻辑的。

　　当我们把西方油画与中国国画作对照时也会发现，西方油画的写实就像摄影作品，如实反映现状；而国画尽管非常美，但细看起来，画中的高低远近比例多有点失调和失真，尽管我们可以对国画的艺术风采和价值推崇备至，但这样一种写意的思维推广至非艺术领域，是否有助于该领域的进步呢？至少我怀疑目前A股的估值体系紊乱与传统思维模式多少有点联系。

　　在股市上，表现为A股市场上我们时常会给予那些八字没一撇的企业很高的估值，而在H股市场上这些公司备受冷落。即便A股投资者也会把PE和盈利增长率作为估值依据，但仅仅用这几个参考指标太少了，估值的精准度不够。

　　国际化有益于A股迈向成熟规范

　　中国文字引入标点符号的历史不足100年，试想一下，如果让你读100年前出版的没有标点符号的《红楼梦》(19世纪才开始使用。作为断句)，你感觉别扭么？可见，引进国外先进工具有益于我国传统文化的发扬光大。同样事理，中国股市也需要提升开放度，允许更多的境外投资者投资A股，同时允许国内投资者投资境外股票。

　　香港股市就是一个成功的案例，因为它是一个向全球人都开放的市场，投资理念没有被本土化。假如没有H股的发行和上市，构成对A股票价格的一定约束力，或许A股的估值体系会更加离谱。

　　A股投资者对于国际化存在明显地抵触情绪，如上海的国际板原本两年前就准备推出，但迄今仍石沉大海。这种思维本身就是一种非理性的思维，其本质仍然是把投资股票与炒股等于起来，认为股票供给越多越无益于炒作，越难获取利益。

　　正因这种东方式的传统思维长期影响着市场价值取向，也使上市公司的治理水平难以提升，因为上市公司为了获得更多的融资、更高的定价，势必会迎合投资者偏好。而在美国，已经有三分之一的中国上市民企遭到美国中国证券监督管理委员会的调查，起因是涉嫌做假。可见，一个成熟理性的市场对于公司治理的改善是有好处的。

　　正如赌场一定让绝很多人亏损一样，推迟开放市场看似为了维护投资者，其实是害了投资者。过去20多年，为了防止股市下跌而屡次暂停市场扩容和放松境外投资管制，其结果是给投资者造成短暂上涨的向往之后，造成更大的亏损和更多的苦难。我国传统思维特性对A股估值体系紊乱的影响有多大，的确很难估算，但对我国股市价值投资理念的形成，对于公司治理结构的完善，其阻碍作用是显而易见的。

　　（作者系 中泰证券 首席经济学家）