【三友医疗】三友医疗4倍溢价收购控股子公司 - 交易必要性及业绩承诺遭重点问询

　　《科创板日报》12月17日讯（记者郑炳巽）骨科植入耗材企业 三友医疗 （688085.SH）针对收购控股子公司“北京水木天蓬医疗技术有限公司”（下称“水木天蓬”）一事，于16日晚间正式向上海证交所作出问询回复。大概一周之前， 三友医疗 才刚对外宣布延期回复问询。

　　根据 三友医疗 披露的交易预案， 三友医疗 将通过发行股份及现金支付，购买曹群、徐农合计持有的水木天蓬37.1077%股权，和战松涛等人合计持有的“上海还瞻企业管理合伙公司（有限合伙）”（下称“上海还瞻”）98.9986%有限合伙人出资份额，同时通过全资子公司拓腾苏州现金收购上海还瞻剩余的1.0014%普通合伙人出资份额。

　　此次交易前， 三友医疗 已经持有水木天蓬51.82%股权，收购后， 三友医疗 对水木天蓬的直接持股比例将增加至88.92%。上海还瞻作为水木天蓬的员工持股平台，持有水木天蓬11.08%股权。意味着，交易完成后， 三友医疗 将直接及间接持有水木天蓬100%股权。

　　此次交易总对价合计约4.16亿元人民币。为了完成交易， 三友医疗 还将通过定增的形式募资2.14亿元人民币。

　　值得注意的是，水木天蓬因在此次收购中的资产评估增值超406%而引发关注，而 三友医疗 实控人徐农对水木天蓬未来几年作出的业绩承诺又进一步引发外界疑问。

　　在上海证交所发出的问询函中，此次交易的必要性、业务协同性和业绩承诺等方面，成为重点关注的问题。

　　▌以406%增值率收购是否合理？

　　交易预案显示，截至2024年4月30日，水木天蓬归属于母公司所有者权益账面值为1.70亿元人民币，通过收益法进行评估的估值为8.63亿元人民币，评估增值6.93亿元人民币，增值率高达406.21%。同期，上海还瞻评估值为9558.07万元人民币，评估增值0元。

　　其实，这其实不是 三友医疗 第壹次高溢价收购水木天蓬。

　　2021年7月，水木天蓬启动了自成立以来的第叁次 股权转让 ， 三友医疗 以现金3.43亿元收购其49.88%的股权。彼时，水木天蓬归属于母公司股东口径账面净资产为8075.61万元人民币，经评估后估值为6.87亿元人民币，增值率达750.71%。

　　可以发现，不仅两次收购都是高溢价，而且此次水木天蓬的整体估值还较前一次高出1.76亿元人民币，较上一次增值率25.62%。

　　此举引来上海证交所关注，并要求 三友医疗 说明，本次交易评估在收购少数股权的环境下较前次评估增值率的合理性。

　　 三友医疗 解释称，前次收购时，水木天蓬的产品仅限于超声骨动力设备（包含主机、刀头和其它耗材等），发展直到今天，水木天蓬的超声止血刀、超声吸引刀等产品逐渐获取注册证，进一步打开了市场空间。

　　其次，根据千里马招标网数据，前次收购时，水木天蓬的中标率在40%-45%左右，2024年1-10月，水木天蓬的中标率为57.14%，中标率有较大幅度提升。

　　资料显示， 三友医疗 于2020年正式登陆科创板，主要从事骨科脊柱类植入耗材、超声骨刀、超声止血刀和创伤类植入耗材等医疗器械产品的研发、生产和销售。水木天蓬则是超声骨刀领域的领军企业之一，产品用途涵盖骨科、神经外科、肝胆外科等多个临床科室。

　　上海证交所要求 三友医疗 说明，在已经控制水木天蓬的情景下，收购剩余股权的目的及必要性，和相较于前次收购，此次收购如何帮助改善 三友医疗 财务情况等。

　　就此， 三友医疗 回复称，公司在作出重大经营决策时须经代表三分之二以上表决权的股东通过，而此前仅持有水木天蓬51.82%的股权，在一定水平上降低了决策效率。同时，自2021年以来 三友医疗 与水木天蓬的销售团队保持相对独立，此次收购将可以利用 三友医疗 的推广经验帮助水木天蓬耗材业务的发展。

　　 三友医疗 还表示，相比于前次收购，当前水木天蓬的业务能力及财务情况均有所改善。

　　首先，2020年时，水木天蓬的资产总额为1.08亿元、负债总额为2664.00万元、净资产为8165.16万元人民币，这三个指标在2024年4月30日时分别为1.86亿元、1132.93万元、1.75亿元人民币。

　　其次，2020年时，水木天蓬的营业收入及净收入分别为5242.79万元和263.37万元人民币，2023年时分别增长至9268.77万元和4161.36万元人民币，分别增加76.79%和1480.04%。

　　 三友医疗 称，假如是在2023年初即完成本次收购，公司当年归母净收入将由9558.29万元增加至1.15亿元人民币，同比增长20.63%。

　　然而， 三友医疗 没有指出的是，若按上述方式计算， 三友医疗 2023年度的负债总额也将由2.19亿元增加至4.20亿元人民币，增加91.81%。而在2024年前4个月， 三友医疗 的负债总额将由2.68亿元增加至75.15%至4.68亿元人民币，同时，归母净亏损将由389.39万元扩大至亏损595.14万元。

　　▌业绩承诺是自信还是夸口？

　　《科创板日报》记者发现，在 三友医疗 决定高溢价收购水木天蓬的当下，其整体业绩恰好遭遇持续下滑，收购或是 三友医疗 寻求“突围”的反映。

　　 三友医疗 的业绩在经历了多年高速增长后，在2022年显现出增长乏力的迹象，当年实现营业收入6.49亿元、归母净收入1.91亿元人民币，同比增长9.40%和2.39%，增速较2021年分别下滑42.57%和54.81%。进入2023年， 三友医疗 的营业收入和归母净收入分别为4.60亿元、9558.29万元人民币，同比大幅下跌29.08%、49.91%。

　　 三友医疗 透露，2023年由于受国家脊柱高值耗材集采落地实施影响，公司脊柱产品销售价格大幅下降，脊柱业务实现收入3.54亿元人民币，同比下降34.20%，拖累了整体营业收入及净收入。

　　彼时， 三友医疗 直言，2023年是公司面对骨科行业集采重压的一年，且因公司主要脊柱和创伤产品集采后，终端入院价格大幅下降，存在业绩下滑的危险。

　　显然，随着国家脊柱高值耗材集采2024年在全国范围内落地实施， 三友医疗 业绩持续承压。2024年前三季度， 三友医疗 实现营业收入3.33亿元人民币，同比下降7.30%，归母净收入857.06万元人民币，同比下降87.07%。

　　在此情境下， 三友医疗 表示，收购水木天蓬将强化二者的战略协同效应，有益于提升公司整体盈利能力。

　　其实，针对此次交易，徐农为水木天蓬作出了业绩承诺。

　　若交易于2024年年底完成，则业绩承诺期2024-2026年度水木天蓬的净收入分别为4013.46万元、4773.37万元、5518.00万元。若交易完成时间延后至2025年，则水木天蓬2025-2027年度的净收入分别为4773.37万元、5518.00万元、6536.30万元。

　　相对应的收入方面，预计水木天蓬2024年-2027年的营业收入分别为1.21亿元、1.41亿元、1.68亿元、1.98亿元人民币。更往后看，预计2029年水木天蓬营业收入2.82亿元人民币。因此，2024-2029年，水木天蓬预计营业收入复合增长率为18.44%。

　　然而，2019-2023年，全球超声骨刀市场规模复合增长率仅为4.22%，中国复合增长率为9.36%。

　　上海证交所要求 三友医疗 说明，水木天蓬预期营业收入增长率超过行业增长率的原因，和相关预测的审慎性、可实现性。

　　 三友医疗 回复称，2024年1-11月水木天蓬已实现销售收入9053.66万元人民币，完成率为74.78%。过往5年（2019-2023年）数据显示，历年第四季度为销售旺季，12月的销售占比在30%-45%之间。

　　保守估计，水木天蓬2024年全年销售收入为1.13亿元人民币，完成率93.63%，若乐观估计，全年销售金额则为1.27亿元人民币，完成率为105.09%。

　　另外，据千里马招标网信息，2022年和2023年，水木天蓬的市场占有率分别为51.08%和 46.20%，市场占有率属行业领先。

　　同时，2020-2023年，水木天蓬实现营业收入5242.79万元、6540.92万元、7383.87万元、9268.77万元人民币，年均复合增长率为20.92%，高于同期行业的年均复合增长率10.97%。

　　 三友医疗 还透露，目前超声骨刀整体市场渗透率及增长率较低，随着学术教育及临床推广，超声骨刀将逐步取代以往的截骨工具，未来市场空间较大。

　　另据新思界预测，预计中国超声骨刀总体市场规模（含设备和耗材）将由2023年的2.46亿元增长至2028年的8.01亿元人民币，复合增长率为26.63%。 三友医疗 认为，行业增速高于 三友医疗 预估的18.44%，体现了审慎的准则。