【三只松鼠】零食板块困境反转打开估值空间 - 绩优股有望跟进

　　休闲零食板块的出色表现引起投资者关注。11月1日直到今天，休闲零食板块整体股票价格上涨幅度22.1%，其中零食上涨幅度24.8%，烘焙食品上涨幅度20.5%，熟食上涨幅度17.3%。领涨板块的股票有 桂发祥 （002820.SZ）和 黑芝麻 （000716.SZ），上涨幅度都达到64%，紧随其后的是 三只松鼠 （300783.SZ）上涨幅度为53.2%。

　　休闲零食板块的行情能否持续，有哪些个股在2025年仍有投资机会？

　　零食板块业绩拐点已现

　　根据Wind数据，休闲零食板块全部上市公司前三季度营业收入789.67亿元人民币，与去年同期相比增长42%。相比2022年6.7%和2023年4.3%的增幅，今年前三季度休闲零食板块收入端显现强劲复苏。这主要源自于零食细分领域的增长。零食细分板块前三季度的营业收入为514.33亿元人民币，同比增长86%，而烘焙零食板块营业收入只增长了2.7%，熟食板块还下滑了8.7%。

　　盈利方面，休闲零食板块整体盈利仍在稳步恢复中，但毛利率下行造成目前盈利水平没有恢复至2021年。前三季度，休闲零食板块上市公司合计实现归母净收入46.15亿元人民币，同比增长6.8%，仍低于2021年同期49亿元的归母净收入。细分领域中，也是零食板块表现出色，实现归母净收入21.16亿元人民币，同比增长22.73%。熟食板块归母净收入略有增长，而烘焙食品的归母净收入则下滑7.53%。

　　从细分行业整体数据看，零食板块较去年同期改善最为明显，显现营业收入和净利均强劲增长的态势。熟食板块在营业收入下滑的情景下，实现了净利增长，说明盈利能力较强，当前困境主要是需求不振。烘焙板块则是增长压力最大的，营业收入微增的情景下，净收入明显下滑。需求端和盈利能力均受到考验。

　　那么，驱动零食细分板块业绩复苏的起因是啥呢？

　　困境反转是当前炒作主线

　　零食细分板块共包含了11只个股，其中 黑芝麻 和 三只松鼠 是这波零食板块行情的领头羊。

　　图片来源：Wind、界面新闻研究部

　　根据三季报数据， 黑芝麻 、 好想你 （002582.SZ）、 来伊份 （603777.SH）和良品店面（603719.SH）的营业收入和归母净收入均同比下滑。上述这些公司的业绩下滑大约是从2022年开始的，盈利压力日益增加，其实不是是一次性损益引起。

　　这次零食板块上涨，恰恰是这些业绩增长仍然较弱的股票上涨幅度居前，如 黑芝麻 ， 好想你 ， 来伊份 等。随着行业整体景气度回升，目前业绩仍处于下滑趋势中的股票有望扭转不利局面，重归增长趋势。其实，这些个股的股票价格经历了深度回调，在本轮行情前处于历史底部区间。

　　业绩已经企稳的零食个股，这波行情股票价格上涨幅度并没有超出市场平均。例如 洽洽食品 、 劲仔食品 和 甘源食品 这些零食板块中的绩优股。今年三季报，这些公司的营业收入均显现两位数增长，归母净收入增幅也均超过20%， 劲仔食品 的归母净收入增长61%。但11月以来， 劲仔食品 股票价格上涨幅度只有7%，跑输大盘； 洽洽食品 股票价格更是下跌3.3%。股票价格上涨幅度较小其实不是估值原因， 洽洽食品 目前PE估值16倍， 劲仔食品 也不过20倍，处于历史偏低位置。

　　 三只松鼠 则是业绩和股票价格均大幅上升的企业，是该板块龙头。 三只松鼠 前三季度营业收入和归母净收入分别增长94%和101%。公司通过实施“高端性价比”战略，成功提升了产品竞争力和市场反响，推动了业绩增长。

　　股票价格方面，这轮行情 三只松鼠 上涨48.5%，预计2024年PE估值37倍，回到了历史估值中枢。这一估值较同行已经较高，但鉴于其高成长性和龙头效应，目前仍在合理范围。 三只松鼠 也可以作为零食板块的估值标杆。

　　回归业绩驱动

　　在行情启动早期，预期困境反转的股票估值弹性更大，因此比绩优股率先发动。

　　当前零食板块的行情驱动仍以困境反转为投资主线，但随着这些这股票估值提升，和业绩兑现，绩优股的吸引力会再次凸显。零食板块的行情有更大空间。

　　回归基本面，零食板块的股票有哪些看点？

　　看点1：渠道红利

　　渠道变迁代表了消费者需求变化，这为新品牌和新商业模式的崛起提供了机会。抓住渠道变迁的能力对于休闲零食企业来说非常重要。近些年，量贩店、新型电商等渠道保持了较快增速，较早布局这些渠道的零食企业有望收获渠道红利。

　　量贩零食渠道通过减少中间环节，实现了商品低价销售，吸引了大量消费者。上市公司也逐渐开始布局量贩店赛道。

　　万辰集团（300972.SZ）是量贩零食赛道最纯正的标的。公司从食用菌业务起家，近几年转型量贩零食赛道，逐渐孵化和整合了多个零食品牌，包含好想来、来优品、吖嘀吖嘀、陆小馋和老婆大人等。截至7月，万辰集团旗下零食门店超过9000家，稳居行业头部阵营。需要谨防的是，2024年万辰集团的PE估值较高，接近70倍。

　　另外， 好想你 和盐津店面均入股了量贩零食赛道头部公司零食很忙。2023年12月，盐津店面向零食很忙集团投资3.5亿元人民币，取得后者3.32%的股权。几乎同时， 好想你 则是计划出资7亿元对零食很忙进行增资，增资完成后将持有零食很忙6.64%股权。

　　今年10月， 三只松鼠 发布公告称计划以不高于2亿元收购湖南爱零食科技有限公司的控制权或相关业务及资产。这一举措意味着 三只松鼠 将直接增加超过1800家量贩零食门店，加上其原有的超过300家自有品牌社区零食店，收购完成后， 三只松鼠 将总共拥有超过2100家量贩零食门店。

　　另外，微信近日推出了“送礼物”功能，目前除珠宝、教育培训两大类目外，其它类目下原价小于1万元的商品都将默认支持该功能。零食礼赠属性强、消费者年轻化，有望充分受益此轮新渠道机会。不过，这种新玩法能在多大水平上影响零食行业的切实需求仍需观察。

　　看点2：整合供应链，突出性价比

　　近年来，很多零食企业陷入营业收入增长困境。除了有行业整体需求不振的因素外，还有“高性价比”路线让诸如良品店面等企业的毛利率遭遇重创。高性价比路线下的毛利率下行已成为行业趋势，企业怎样在追求高性价比的同时，保持利润率，考验他们的供应链管理水平。

　　目前来看， 三只松鼠 的应对颇为成功。在2023年底多个大单品价格大幅下调后，今年净利仍实现了强劲增长，净利率不降反升。

　　 三只松鼠 主要是通过“直采直卖”模式与国际大型农场建立直接合作，或优化自有工厂效率等方式，把控原料价格，同时极致压缩中间环节、降低产品成本。另外， 三只松鼠 在供应链管理上的创新之一是实施“一品一链”策略，即对每个核心产品构建独立的供应链管理模式。 三只松鼠 的供应链管理创新不仅提升了市场竞争力，也为整个休闲食品行业提供了供应链管理的新思路。除 三只松鼠 外，原材料直采也成零食行业控制成本的 势头。例如， 洽洽食品 在全球拥有一百多万亩的种植基地，以增强其议价能力。