【华泰证券】中资美元债分化，投资级与城投债反弹，部分地产美元债下跌超30%

　　受美联储降息预期波动影响，今年以来中资美元债市场高位振荡，且表现分化。投资级与城投美元债下跌后有所反弹，而高收益级与地产美元债持续下跌。受部分房企舆情影响，1月有重点房企美元债下跌幅度已超30%。

　　业内人士指出，考虑锁汇成本，中资美元债的吸引力较去年有所下降。但当前中资美元债的境内外利差仍然较厚，收益率中长期随着美降息落地有望打开下行空间。中短久期的城投美元债更被看好，可适度下沉。

　　中资美元债市场分化，高收益与地产板块下跌

　　开年后，中资美元债市场一度回调。1月中上旬，iBoxx亚洲中资美元债指数最多下跌了0.31%。投资级与高收益级都有调整，中资美元债高收益指数调整幅度更大，最多下跌了0.71%。

　　 华泰证券 固收团队指出，2024年中资美元债收益率在降息预期升温与回摆中振荡下行，但 2024年12月起，美国经济数据强于预期、原油价格上涨，叠加特朗普上台临近，再通胀担忧造成美债利率飙升，中资美元债收益率也随之上行。

　　不过，随着上周美国核心CPI意外降温，推升美联储降息预期，中资美元债市场出现反弹。数据显示，美国2024年12月核心CPI同比3.2%，略低于预期和前值3.3%。数据公布后，美债利率大幅回落，利率期货隐含的2025年降息次数从1.2次上调至1.6次。

　　图：投资级与高收益级中资美元债近期分化

　　（资料来源：Wind数据）

　　而在反弹进程中，投资级中资美元债的表现要明显好于高收益级中资美元债，城投明显好于地产行业。iBoxx亚洲中资美元投资级别债券指数自1月低点上行了0.54%，高收益指数几无变化。中资地产美元债多为高收益债，分行业来看，1月以来中资美元房地产债券指数下跌了2.71%，而城投债指数还上行了0.39%。

　　根据第叁方机构久期财经的统计，1月以来波动幅度较大的关键房企美元债包含融创旗下SUNAC 5 09/30/25、SUNAC 5.25 09/30/26、SUNAC 5.5 09/30/27等短端票据下跌幅度均超35%，SUNAC 5.75 09/30/28、SUNAC 6 09/30/29等长端票据下跌幅度亦超25%；龙湖旗下LNGFOR 3.95 09/16/29、LNGFOR 4.5 01/16/28等票据下跌幅度超6%。

　　 华泰证券 固收研究团队认为，12 月以来部分房企舆情造成美元债价格明显下跌，2025年中资美元债违约风险或仍主要在地产板块，关注外部支持、资产处置和一季度境内债偿付情况。

　　根据国元国际控股的统计，2025年中资地产美元债到期规模约358.6亿美元，较2024年426.9亿美元有所缓解，但部分月份仍面临较大到期压力。

　　境内外利差仍有吸引力，适度下沉中短久期城投债

　　市场人士指出，中资美元债去年上涨幅度较大，考量到锁汇成本，其吸引力较去年有所下降。当前中资美元债的境内外利差仍然很大，随着美联储进入降息周期，美债利率总体进入下行，中资美元债相对境内的利差有望收窄。

　　 中金公司 固收团队分析，美联储于2024年9月开启降息，但美债利率并未大幅下降，中资美元债收益率总体亦在高位振荡；境内债收益率2024年则明显下行，年末基本都突破了年内收益率低点。甭管是城投、房地产、金融还是产业类主体，境外债相对境内债利差仍较厚，直到今天利差基本都在300-360bp区间。

　　但美国通胀与联储降息预期的变化较多，美债基准利率的下行不会一挥而就。 华泰证券 固收研究团队建议关注特朗普上台后的关税和移民政策、通胀数据等，中资美元债收益率中长期随着降息落地有望打开下行空间，但修复的时间可能拉长。

　　相比地产美元债，化债环境下供给收缩的城投美元债仍更被看好，中短久期、适度下沉。

　　 中金公司 固收团队的数据显示，大多省份境内外利差大于350bp，浙江的区县和江苏的园区级利差也在350bp以上，可作为主要的下沉选择。期限方面建议整体在2.5年以内，对于整体资质尚可的省份，可以商酌适当拓展至3年左右品种。

　　 华泰证券 固收研究团队认为，产业美元债中股东背景雄厚的大型央国企、行业景气度较好的龙头民企，可关注其美元债新发的逾额收益机会。城投债方面，存续城投美元债绝大多数在 3年内到期，2025年为到期高峰，可选择江浙等经济较发达省份，中短久期适度下沉。