【均瑶集团】财说 - 出售中国东航股份背后 - 均瑶集团有这些烦恼

　　 中国东航 （600115.SH）的股东均瑶集团正计划减持不高于前者总股本0.13%的沪深A股，即不高于2867.83万股。这是均瑶集团系列减持中的一环，其在2024年7月16日至10月15日期间减持4927.97万股，减持比例为0.22%，套现1.94亿元人民币。如果本次减持达上限，意味着均瑶集团将清仓所持 中国东航 股份。

　　不过均瑶集团与 吉祥航空 （603885.SH）（A股）、 吉祥航空 （H股）、 吉祥航空 香港（H股）为一致性行动人关系，后三者分别持有3.63%、0.05%、2.49%的 中国东航 股份，合计持股比例达6.30%。这些股权源于3年前 中国东航 的定增，当时发行价为4.34元/股；截至1月16日收盘， 中国东航 为3.94元/股，意味着这笔投资其实不“划算”。

　　当下 中国东航 经营已经回暖。2024年前三季度公司尚未实现盈利，但亏损幅度已明显收窄，营业收入1025.85亿元人民币，同比增长19.78%；归母净收入亏损1.38亿元人民币。随着国际油价的低迷和需求持续修复，市场对航空公司盈利能力改善抱有一定期待。

　　为何均瑶集团急于退出？

　　股权从哪里来？

　　 吉祥航空 ，是“中国民企百强企业”上海均瑶集团控股子公司，亦随同中国民航历史。2005年，均瑶集团经历了业务上的整合调整，决定突出航空主业，同时推进现代服务业的发展。通过与东方航空等国有企业的合作，均瑶集团参与了混合所有制改革，即交叉持股计划。

　　2019年，中国东方航空集团（以下简称“东航集团”）通过其下属的产业投资平台东航产投，与 吉祥航空 的母公司均瑶集团达成了一笔高规模的股权交易。该交易核心内容是东航集团出资超过38亿元认购 吉祥航空 15%的股份；同时，均瑶集团和 吉祥航空 则以近百亿元的投入合计持有 中国东航 A股10%和H股3.53%。

　　彼时，这笔交易所涉及的钱财规模位居行业前列，被称为“民航业内最大规模的交叉持股”。对 吉祥航空 而言，深度引入国有大型航空集团的资本与资源，为其国际化拓展及运营管理能力升级提供了坚实基础；对我国东航而言，在上海这个国内最具战略意义的航空枢纽市场上巩固了优势地位，并扩充了更多灵活的航线组合和服务网络。

　　根据战略合作协议， 中国东航 和 吉祥航空 的合作将覆盖市场营销业务，如航线网络、常旅客计划、国际合作等，并将在航班运行、保障、机务维修、物流贸易、金融投资、人才培养等各重点业务领域开展深度合作。这种全面的合作有助于双方提升市场控制力，尤其是在上海场的主导地位。

　　从国际航空业的经验来看，交叉持股往往能够使合作伙伴在国际市场上实现更广泛的航线覆盖和品牌影响力。 中国东航 一直通过资本纽带与国外航空公司（如达美航空）及国内其它企业（如携程、法荷航集团）展开持股合作； 吉祥航空 通过与 中国东航 联手，奠基了在主基地上海进一步深耕和全球化扩张的条件。

　　最终， 吉祥航空 形成双品牌（ 吉祥航空 和九元航空）和双枢纽运营策略。 吉祥航空 以上海虹桥、浦东两场为主基地，以南京为辅助基地，定位中高端商务和旅游休闲客户；控股子公司九元航空品牌以广州 白云机场 为主基地，定位低成本航空市场，是除南航外唯一以广州为主基地的主要航司。

　　经营层面看， 吉祥航空 比 中国东航 恢复得更好。2024年前三季度， 吉祥航空 收入174.92亿元人民币，同比增加10.15%；归母净收入12.71亿元人民币，同比增加10.12%，已经超过2019年的状况。

　　从减持动向来看，以均瑶集团作为减持 中国东航 的主体，而非 吉祥航空 ，显然没有打破两家航空公司股权合作的意向。值得注意的是，均瑶集团优先减持外部公司股权有些不得已而为之：如果透过均瑶集团其它上市公司来观望，集团自身似乎陷入不小的困境中。

　　资金紧张

　　均瑶集团旗下有 均瑶健康 （605388.SH）、 吉祥航空 、 爱建集团 （600643.SH）三家上市公司，从业务上来看 吉祥航空 似乎是更好的那家。

　　 均瑶健康 核心业务是乳制品的生产和销售，尤其以常温乳酸菌饮料为主要产品。明星产品“味动力”是国内较早一批常温乳酸菌饮料品牌，凭借独特的口感和市场推广，在市场上占据一定份额。除了常温乳酸菌饮料外， 均瑶健康 也生产和销售其它乳制品，例如常温牛奶、低温酸奶等。

　　自2020年上市以来， 均瑶健康 业绩陷入严重“增收不增利”的情景。这家公司收入规模一度从2020年的8.16亿元增长到2023年的16.34亿元人民币，但归母净收入却从2.14亿元逐渐下滑至5758万元人民币，2024年前三季度净收入进一步降至4942万元人民币，同比大幅下滑40.11%。经营资金流状况同样堪忧，2024年前三季度经营性资金流净额为-7730万元人民币，货币资金降至2.11亿元人民币，较年初减少逾一半。

　　随着乳酸菌业务下滑， 均瑶健康 尝试在益生菌赛道寻找新增长点，并喊出“二次创业”口号。为此公司投入2.79亿元收购并重整均瑶润盈，期望将其缔造成全球主要益生菌原料供货商。然而2023年均瑶润盈营业收入1.09亿元人民币，净收入3.85万元人民币，与当年目标3000万元相去甚远；2024年上半年该业务营业收入0.73亿元人民币，距全年2.67亿元计划目标较远。

　　尽管业绩一路下滑、资金流承压， 均瑶健康 却仍然保持较高的分红比例：2023年度分红4262万元人民币，分红率高达74.03%。公司当年归母净收入为5758万元。股权结构显示，控股股东均瑶集团（持股32.75%）是分红最大受益者。另一方面，截至2024年9月底，均瑶集团质押率达67%，折射了其资金紧张状况。

　　 爱建集团 则是均瑶集团金融板块核心资产，重要子公司包含爱建信托、爱建租赁、华瑞租赁、爱建证券等，其中爱建信托是其净收入来源的关键。2024年上半年， 爱建集团 营业收入12.75亿元人民币，同比增长14.84%，但营业成本同比增速高达64.73%，造成归母净收入仅为2.10亿元人民币，同比下滑47.25%；扣非后归母净收入也下降15.55%。2024年上半年，爱建信托营业收入4.22亿元人民币，同比下降28.12%；净收入1.30亿元人民币，同比降幅达44.94%。

　　与 均瑶健康 情况类似，大股东均瑶集团持有 爱建集团 29.80%的股权并有约79.90%质押在外。与 均瑶健康 不同，国内房地产市场持续低迷，资本市场低迷也影响了公司整体投资收益与公允价值变动，是 爱建集团 业绩表现不尽人意的主要因素。

　　造车后遗症

　　多元化扩张是均瑶集团的基因。2023年2月，均瑶集团对外发布“吉祥大出行”战略，拟通过 吉祥航空 和汽车等方式，从硬件、软件、服务三个维度为航空及陆地出行提供一体化解决方案——这意味着均瑶集团正式涉足汽车领域。

　　2024年2月，均瑶集团完成对云度汽车的收购并更名为“吉祥汽车”，其首款电动车型吉祥AIR于同年在国内工信部第391批新车申报目录中正式亮相。作为 吉祥航空 母公司均瑶集团的重要新兴业务，吉祥汽车计划与自家航空资源形成协同效应，为客户提供整合航旅与汽车的增值服务。未来或将推出“购车赠送金卡会员”“购车赠送免费机票”等不同化权益，提升品牌竞争力。

　　不过国内 新能源 汽车已经到了“退潮”阶段。2020年直到今天，已经有近20家新势力车企接连倒闭或停运，包含拜腾、赛麟、博郡等。 与此形成对照的是头部车企风光无限： 比亚迪 去年前11月销量突破374万辆，按当前增速有望成为全球第壹家年度销量超400万辆的 新能源 车企；“蔚小理”等品牌各自孵化新品牌和新车型；小米汽车在4月推出第壹款轿车SU7并取得2.3万辆月销量的好成绩，第贰款车型YU7也已在工信部申报；华为则完成问界、智界、享界、尊界“四界”布局。

　　2024年前11个月国内 新能源 汽车产销均超过1100万辆，渗透率连续5个月突破50%，种种数据在验证头部企业强势崛起的同时，也拉大了与被淘汰者之间的鸿沟。

　　昂贵的研发、制造与分销成本，能否被均瑶集团所承受，不仅得看三家上市公司能否持续提供资金支持，主要决定于这款吉祥AIR的市场表现能否“一鸣惊人”。