21世纪经济报道记者唐韶葵上海报道
2025年春节后不久，房地产境外融资破冰。
2月14日，绿城中国（03900.HK）宣布，发行一笔2028年到期的美元债券，利率8.45%，金额3.5亿美元。
由于参与认购的钱财超过16亿美元，认购倍数翻了好几倍，2月18日，绿城再次宣布对2028年到期的这笔美元债券增发1.5亿美元，此次发行总金额达到5亿美元。
拉长时间线来看，2023年1月12日，大连万达发行了一笔期限2年的4亿美元债，利率11%。这可以看作是房地产调控收紧周期内最后一笔境外债。时隔两年，国内房企终于再度成功发行境外债，这也是绿城时隔三年再度发行美元债。
同策研究院研究总监宋红卫指出，国内房企能够发行美元债，说明我国房地产市场在不断修复向好，金融机构对于风险预期在下降。从金融市场来看，美元债还是相对照较优质的投资产品，具有较好的配置价值，发行美元债不仅增加了企业的融资通道，还有益于提振市场信心和企业的信用等级。
他表示，绿城这几年在国内房地产市场排名稳步前进，品牌影响力也在不断上升，且有央企大股东背书，信用良好，具备发行美元债的条件，同时，绿城仍然在投资扩张，拓宽融资通道也是企业发展的需求。
8.45%利率的成本争议
对于绿城此次发债，市场关注度集中于8.45%的利率：相比该公司境内的发债利率，是不是有点高了？
梳理公开信息可见，2024年，绿城对多笔境内债的利率进行过调整，调整之后的票据票面利率在3.34%~4.13%区间内。2月17日，绿城房地产集团有限公司发布公告，将“20绿城04”债券后2年的票面利率上调23个基点，即2025年3月31日至2027年3月30日该债券的票面利率为4.10%。
结合绿城近两年发债情况分析，境内债有利率优势，但出境成本也高。一名业内人士透露，绿城若要将境内债资金出境实现偿还美元债等，主要有QDII、跨境TRS、南向通等方式，其中，QDII的通道成本约为1%~1.5%，跨境TRS通道成本约为3.5%~4.5%。南向通无明确通道成本的特别说明，但“南向通”有年度总额度5000亿元等值人民币、每日额度200亿元等值人民币的制约。另外，还要再加上大约1%~3%的中介费等。
因而可知，房企通过发行境内债偿还美元债，成本其实不一定低于直接发行境外债。
再与城投发行境内债用于偿还境外债的成本相比。城投境内债利率因地区、发行主体、债券期限等原因而有所不同，以2025年部分城投境内债利率来看，在1.79%~3.48%区间。
好比， 杭州市 城市建设投资集团有限公司2025年面向专业投资者公开发行公司债券（第贰期），品种一“25杭城03”票面利率为1.70%；品种二“25杭城04”票面利率为1.79%。
相比之下，绿城的境内债利率略高。
但城投境外债发行成本受多种原因影响，总体成本相对较高。2023年-2024年7月，新发3年期城投人民币境外债加权平均票面利率在4.84%。2024年相关公开信息显示，城投境外债的平均发行利率在5.5%以上，“364境外债”票面利率大部分在6%~8%。并且，中介机构费用及通道费用又要加上2%~4.5%。
由此，抛开绿城此次新发美元债的成本，其主要意义更在于，维持了绿城境外发债融资的可连续性及额度。作为对照，2024年，仅有越秀地产、五矿地产发行过离岸人民币债券，票息区间介于4%~4.6%之间。
宋红卫指出，美元债的发行更多受到外部经济形势的影响，尤其是受美国的货币政策、利率水平和汇率变动的影响，境内债主要跟国家政策导向，企业资质和行业特征有关；房企发行美元债的目的较复杂，主要是增加融资通道，降低融资成本、提升企业形象和信用等级。一般而言，具有一定规模，项目布局在核心城市，风险较低，且信用良好，没有违约记录等情况的房企发行美元债较为通畅。
另外，宋红卫认为，高利率相对较低的债权等级，说明了资本市场对于当前房地产市场形势其实不十分乐观，态度仍然较为谨慎，风险与收益的平衡是其投资决策的重要依据。
分析人士指出，绿城重启美元债融资，至少说明这家房企在境外金融机构的信用评估开始变好。
意义几何
2006年和2007年，上市不久的绿城几近疯狂地发债；2009年，绿城以85折价格发起回购要约，惊险渡过违约大关；完成引战后的2013年，绿城重回美元债市场；2019年11月之后，绿城的美元债利率没有再超过5.95%。
2022年1月，绿城发行了一笔3年期总额4亿美元的SBLC(备用信用证美元债)，票面利率2.3%，是绿城美元债发行历史上利率最低的一单。
2013年重回美元债市场后，直到2019年2月，绿城的美元债中，永续债数量一度快速上升，并遭到市场诟病。但尔后，绿城一直按时赎回。随着2022年2月8日对两笔永续债的赎回，绿城境外永续债已实现清零。
从2022年的SBLC到2025年的纯信用债发行，绿城实现了自我跨越。分析人士指出，绿城此次发债利率或成为接着准备发债的央国企参考，作为它们发行时利率的锚点。知情人士透露，金茂、首创和平安不动产正在筹备美元债发行，利率预估8%左右。
正如宋红卫所言，绿城境外债发行有益于优化资金流，助力企业战略的达成，同时，还有益于进一步提高企业的光辉形象和信用等级，对未来企业发展和融资都有积极影响。
他表示，绿城在美元债上的信用形象扳回一局。虽然深陷债务重组泥潭的内房企当下仍无力效仿，但仍不失为整个行业的积极信号。
