张跃文（中国社会科学院金融研究所资本市场研究室主任、研究员）
蛇年春节前，六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》。长期资金入市是近来监管层和市场投资者广泛关注的焦点问题。多部门联合制定的推动长期资金入市实施方案，是对中央战略部署的具体落实，短时间内发生了比较突出的稳定市场作用。在可预见的未来，会有更多的社保基金、保险资金和企业年金资金进入市场，监管机构领导预计每年会新增长期资金几千亿元人民币。从市场投资人的视角看，增量资金入市是重要利好，可是长期资金只有找到适宜的长期投资机会，才能够真正投得出、留得住。
重视长期资金的投资需求
长期资金的属性有所不同，对投资机会各有要求。鉴于社保基金的重要地位，不管基金经理做出怎样的投资策略安排，首要的是保证基金资产有充分的流动性和长期稳定的购买力。保险资金和企业年金中的绝大部分，都要从未来某个时点开始逐步偿付给受益人，因此这些资金的管理人务必保证资金的长期价值稳定，并在未来可以有序变现。因此，长期资金其实其实不是不关注股票价格波动，而是更加关注长期投资机会；也不是不关注投资收益，而是更加关注长期收益的稳定性，收益务必战胜通货膨胀和资金成本。在世界经济发展形势不明朗、地缘政治格局剧烈变动的情景下，全球长期资金都在努力挖掘长期投资机会，规避再投资潜在风险，国内资金也不破例。因此，长期资金入市以后，能不能长久地留下，决定于股市能否提供足够多的长期投资机会。
推动长期资金入市以稳定市场，是当前监管层关注的关键。因此，长期资金大量购买指数化产品，如指数基金、指数增强基金、宽基ETF等，是监管层乐于见到的场景。但在政策支持上，除去已公布的、针对特定类型机构资金松绑政策外，在资金入市后，长期资金管理人与其它机构投资者拥有同等法律地位，与所投资企业的股东拥有同等法律地位，因此很难再制定针对特定机构投资人的扶持政策，尤其是为特定机构提供独享的投资机会。一个可能的例外是，对指定产品投资期达到一定年限的投资机构单独提供一些优惠性政策，如更大力度的税收减免、降低减持门槛、优先认购热门产品等。不过，这些政策所指向的投资决策，可能会同长期资金投资的市场化选择存在一定冲突，短时间内或许有效，长远来看主导资金投资的仍然是市场提供的机会。
鉴于A股市场现有的产品体系和生态状况，长期资金较为可行的投资策略仍然是组合投资，即便是以标志性指数产品为主，也需要持有相应的指数期货等衍生品对冲市场风险，本质还是组合投资。更关键的是，长期资金具有长期收益要求，根据我国股市阶段性波动幅度较大的特性，控制买入成本以抵御资产价格波动是获取长期收益的条件。因此，低估值指数化产品同成长型指数产品的组合，和低估值的优质大盘股组合，可能更适合长期资金的切实需求。
在市场走向尚不明朗阶段，长期资金也极有可能减少指数化产品配置。这就要求市场为其提供相对丰富的防守型投资机会，好比优先股、可转债和各类债券。由于长期资金的单笔交易规模通常比较大，因此市场还需要提供充分的流动性，以满足其交易需求。目前A股市场的机构交易大多采用“化整为零”的形式分散成交，大宗交易系统没有充分施展作用，抑制了市场交易效率的提升。
根据历史经验，如果市场不能够提供足够多的长期投资机会，那么股指的大幅波动将刺激长期资金投资的短时间化，好比出现长期资金进行短时间投资、频繁换股和博取短时间价差收益的现象。这不仅无法施展长期资金稳定市场的作用，反而可能会加大市场波动。
A股市场不乏长期投资者
中国股市历来都有长期投资者，尽管这些投资人的长期持股行为在市场中占比不高，但也说明市场中仍旧存在长期投资机会。我们汇总了2005年~2023年机构投资者在中国股市的800多万个连续持股案例，发现其中8.7%的持股期在3年以上，案例数达到近70万个。在波动率和换手率相当高的沪深A股市场上，能够连续持有一只股票超过3年，是需要很大勇气的，可是许多机构都做到了。其中，长期投资案例占比最高的是普通企业，接近70%。而有意思的是，80%以上的社保基金和保险资金持股案例的实际持股期短于3年，90%的公募基金持股案例短于一年。
为啥不具有资金优势的普通企业选择长期投资，而明明具有长期投资需求和投资条件的钱财，却倾向在股市进行短时间交易？难道是股市中的长期投资机会太少？可是有啥样的投资机会是专业机构投资者不能发现，而普通企业却能够先知先觉呢？通过对近70万个长期投资案例的统计分析，我们发现机构进行长期投资倾向于选择股票价格波动小、公司治理完善且相对成熟的上市公司股票。根据上述原则，我们筛选出1800余家在过去两年股票价格波动低于50%、企业存续期超过十年和公司治理较好的上市公司，约相当于上市公司总数的三分之一。遗憾的是，在考虑了分红因素以后，这些公司中仅有约380余家的股票价格在过去三年中获得了年均5%以上的增长。不过，这些公司普遍是大盘股，平均市值达到735亿元人民币，总市值约占到全市场的30%。可见，对于长期资金而言，A股市场中的适宜投资标的还是太少了，未来资金集中入市以后，可能发生大量金额集中投资少数大盘股的现象。
普通企业持股期较长则另有原因。目前能够获得的企业持股数据，主要源于上市公司主动公布的前十大股东数据，普通企业持股较多且能够进入前十大股东行列，通常是企业同上市公司或其主要股东存在某种关联关系，使得它们比较早就有机会在上市前融资、IPO融资、增发融资或大宗交易等方式买入股票。这些企业具有共同特点：一是股票购入价格较低，后期二级市场的股票价格波动较少对其造成本质损失；二是企业与上市公司或其股东存在战略或业务上的协同关系，持股可以为企业造成其它额外收益；三是企业拥有获取内部信息和监督管理层权利，某些企业股东甚至向上市公司派出董、监、高人员，有许多的行径可以保护自身利益。当然，近年来监管层对上市公司股东减持要求趋严，也限制了部分企业股东的减持行动，延长了其持股期。可见，普通企业长期持股主要源于其关系优势，而专业投资机构受到持股比例和风险承受力限制和行为监管约束，难以获得该类关系优势，自然就要控制长期投资行为。
拓宽视野挖掘投资机会
指数化投资是相对被动的投资策略，尽管发达市场证明了，在某些历史阶段指数化投资比其它投资策略更成功，但未必适合正在经历重大结构变动的中国市场。当前，A股市场的机构化水平在大幅提升，现金管理、短线投资和中长期投资需求并存，量化交易、价值投资、被动投资等不同投资理念各有拥趸。另一方面，科技创新在实体经济中的突出地位映射到股市，芯片、 人工智能 、 机器人 等高科技概念股票成为市场中的活跃元素，传统制造业受到冷落，低价大盘的金融股等时常华丽转身，市场热点较多，频繁轮换，短时间投资机会愈发难以把握。结构变动一定造成结构性的投资机会，也不可避免地会引起市场波动。对于长期资金而言，承受住短时间市场下行风险，当然需要有比较大的危险容忍度，更重要的，投资成本控制仍然需要优先考虑。因此，在长期资金入市早期，显然应当从低价资产中挖掘投资机会。
目前 低价股 权资产主要有三类：一是二级市场中少量的低价优质大盘股，如金融股、战新国企股；二是很多的低质量股票，这些股票盈利能力弱，公司治理不完善，或所在行业处在调整中；三是场外尚处于发展早期的科创企业股权，其中一部分企业经过一段时期成长和外部资源注入，有可能实现IPO上市，为早期投资者造成丰厚回报。第壹类低价资产比较适合被动型投资，长期资金可以寻机大举进入。第贰类和第叁类资产则更适合进行主动管理，当然这也对长期资金的投后管理能力提出了较高要求。如果长期资金有意购入第贰类资产，则务必在中期水平上施展出与上市公司股东和实控人的协同效应，通过完善治理、缓解融资约束、科学配置资源、推动并购重组和积极开展价值管理等多种途径，挖掘上市公司成长性，改善价值创造能力，稳步提升股票价格。对于第叁类资产，长期资金需要增强场外投资能力，积极参与天使投资、风险投资、创业投资和私募股权投资，努力降低持股成本，通过赋能式投资和组合管理，降低早期投资潜在风险，分享科创企业高成长和IPO上市造成的 利润。
总之，弥合长期资金入市的政策性目标和市场化目标，既需要监管层和市场组织者为长期资金投资创造有利条件和提供必要服务，也需要资金管理人更新观念，拓宽视野，挖掘长期投资机会，以卓越的组合管理能力和积极的股东心理状态，更好满足长期投资目标要求。
