近两周，除 申万宏源 外，中央汇金（拟）实控的4家上市券商股票价格均有所上涨。其中， 中国银河 区间上上涨幅度度为14.98%； 中金公司 为6.56%； 东兴证券 为6.09%； 信达证券 为12.7%。
股票价格波动也是市场预期的折射。在证券行业新一轮并购重组潮中，汇金系券商将如何整合，无疑是当下最受关注的话题之一。据券商中国记者梳理，如果以30%股权为界限，中央汇金在9家券商中都有一定话语权。但从整合角度而言，实控的6家券商更有可能。
有业内人士向记者分析称，中央汇金已实控的券商整合一定优先，其它则要看对三大AMC（国有资产管理公司）的进一步整合情况。亦有人士称，汇金系券商确有合并空间，但其实其实不急于一时， 国泰君安 和 海通证券 的合并效果会是重要的参考样本。
另需要强调的是，虽然当前市场已经有诸多整合猜想，但不管哪个版本成真，立足当下，从汇金系券商的当前发展和过往整合案例看，或会提供更多有益思考。
汇金系券商股权关系梳理
随着财政部拟将中国信达、东方资产、长城资产部分股份划转至中央汇金， 信达证券 、 东兴证券 、长城国瑞证券的实控人随之更改为中央汇金。这时，中国证券金融股份有限公司（以下简称中证金融）66.7%股权也拟划转至中央汇金，而中证金融又参股了 申万宏源 、 中国银河 等，这意味着汇金系下券商阵容和股权比例都将迎来变化。
记者根据划转后的股权关系梳理，中央汇金以直接和间接方式持有，或影响30%以上股权的券商共有9家，其中6家为实控，3家已派驻董事。
具体来看，以2024年三季报为准，中央汇金直接持有 中金公司 40.11%股权；通过 中国银河 金控与中证金融间接持有 中国银河 48.20%股权；直接持有 申万宏源 20.05%股权，再通过建银投资与中证金融间接持股28.88%，合计持股48.93%。
以此类推，中央汇金将通过中国信达间接持有 信达证券 78.67%股权；通过东方资产间接持有 东兴证券 45.14%股权；通过长城资产间接持有长城国瑞证券67.00%股权。
上述6家券商均为中央汇金实控。除此之外，中央汇金还直接持有 中信建投 30.76%股权，为第贰大股东；通过光大集团、光大控股、中证金融间接持有 光大证券 48.7%股权。
同理，中央汇金和 中银证券 也有千丝万缕的关系。 中国银行 通过中银国际控股持有 中银证券 33.42%股权，而中央汇金则直接持有 中国银行 64.13%的股权。
不过，结合日常人事任命等情况来看，目前受中央汇金影响最直接、最深的主要是 中金公司 、 中国银河 和 申万宏源 。这三家券商均有中央汇金派驻或中投公司背景的非执行董事。 
这两家何以频繁成为合并焦点？
目前，非银分析师普遍认为，在监管推动证券行业供给侧改革、支持头部券商做大做强的环境下，再叠加同一实控人背景合并阻力小、市场相关预期高等原因影响下，汇金系券商股权有进一步整合可能。
其实，自从券业开启新一轮并购重组大潮以来，非银分析师们都笔耕不辍，对已经有或正在进行的并购重组案例进行了详尽分析。综合观点来看，大股东相同或同一实控人、联系紧密、业务优势突出且互补、并购方整合能力强的券商间并购效果更好。
由此动身，由中央汇金实控的6家券商均具有整合可能。有业内人士对记者分析称，在中央汇金控制下的券商更容易启动合并，通过其它实体股东间接持有的股权整合顺序会排在后面，其中三大AMC系券商的整合，需要观察三大AMC的进一步整合情况。
而在民间流传的诸多整合版本中， 中金公司 和 中国银河 合并可以说是市场预期最高的。尽管双方屡次否认，但相关传言炒作一年有余而不止。综合记者和业内人士的交流来看，同一实控人、规模大、人事紧密、业务互补等原因，均使得这两家券商合并的机率增大。
早在2023年10月， 中国银河 老总陈亮赴任 中金公司 担任老总， 中金公司 身世的王晟则由 中国银河 总裁升任为老总。这一高管对调彼时引起较大关注，一度被视为合并前兆。并且，自从2024年4月吴波离任后， 中金公司 总裁人选悬而未决，直到今天已近11个月。
并且， 中国银河 和 中金公司 同处北京，规模较大，对于缔造“国际一流投行”目标最近。而在中央汇金主导下，如果有整合动作，后续交易推进效率会较高。
以2024年三季报数据为准， 中国银河 + 中金公司 总资产超过1.4万亿元人民币，净资产为2143.77亿元人民币，虽然不敌 中信证券 ，亦不敌 国泰君安 + 海通证券 ，但和这两者的差距将大大缩小。和另一头部券商 华泰证券 作对照， 中国银河 + 中金公司 的体量则更胜一筹。
业务方面， 中国银河 以零售业务见长，拥有广泛的渠道网络，股票经纪、金融产品代销、信用业务及期货业务位居行业前列。而 中金公司 在机构客户、高净值客户方面有深厚积累，并具备突出的跨境业务能力和研究实力。
两家券商在经纪、投行、资管等业务方面均具有一定互补性。好比 中国银河 在债权融资市场竞争力较强，但股权融资薄弱， 中金公司 在这方面有明显优势。再如， 中金公司 在中国香港、纽约、伦敦、新加坡、旧金山、法兰克福、东京七个国际金融中心设有子公司或分支机构，而 中国银河 近两年通过收购联昌证券在东南亚市场不断开疆拓土。再好比， 中金公司 尚未设立资管子公司，但 中国银河 旗下有子公司银河金汇，且资管业务规模位居行业前列。
业务、区域有何互补性？
从发展规模看，虽然 申万宏源 也是大型券商，和 中国银河 、 中金公司 处于同一梯队，但从注册地、发展历史等多方面看，对其究竟是强强联合，还是大吃小，抑或独自发展的意见其实其实不一样。
申万宏源 历经屡次整合，较为复杂，现为“投资控股集团+证券子公司”的双层架构。证券子公司指 申万宏源 证券，在上海，其下又设 申万宏源 西部证券 、 申万宏源 承销保荐等子公司。其中， 申万宏源 西部证券 辐射西北，从事经纪、两融等业务， 申万宏源 承销保荐公司主要从事投行业务，注册地均在新疆。
因此， 申万宏源 在上海和新疆等地区扎根较深，近年来也在不断深化在粤港澳大湾区、 京津冀 、华中、大西南等地区的布局。从业务而言， 申万宏源 在研究、经纪、北交所及新三板业务方面较为突出。
因AMC基因，有关 东兴证券 、 信达证券 、长城国瑞证券合并的猜想则较为盛行。这三家券商近年都在加大与集团的协同，在不良资产及特殊机会投资等领域发展。其中， 东兴证券 和 信达证券 同处北京，净资产规模接近，业务发展各有特色。
东兴证券 以“大投行、大资管、大财富”为基本战略，近两年业绩表现强劲，2024年预计实现归母净收入14.5亿元到17亿元人民币，同比增长76.89%到107.38%。 信达证券 在并购重整、企业纾困等方面持续发力，积累了丰富的实操经验，并依托旗下公募基金在资管业务方面较为突出。
从区位来看， 信达证券 在辽宁具有较为明显的区位优势，而 东兴证券 在福建具有多年的顾客积累和渠道优势，41.05%的分支机构分布在福建地区。同时， 东兴证券 在福建地区分支机构的手续费收入、证券交易金额等多项指标持续位于福建证监局辖区（不含厦门）内证券公司前列。
如果从这点看，长城国瑞证券和 东兴证券 亦有互补性。作为三家AMC系券商中净资产规模最小的，长城国瑞证券确立了“根植根据地，服务中小微”的业务战略，不断深化“SC+AMC”业务模式。该公司现设有15家营业部，福建有9家，其中7家都在厦门。
以古鉴今，复盘汇金系券商股权整合
不过，多位业内人士在和记者的交流中也指出，券商合并重组其实其实不是容易的排列组合，要从战略角度考量，缔造一个实力更强、更有竞争力的券商。
而且，有分析人士指出，汇金系券商确有合并空间，但其实其实不一定是在当下，尤其是三大AMC系券商。虽然存在政策等一系列利好，但还要充分考量到诸多因素，包含 国泰君安 和 海通证券 合并的效果、券商股票价格走高、高管安置、各股东利益诉求、2024年年报发布等。
需要强调的是，汇金系券商通过股权划转整合有先例。申银万国和宏源证券合并重组、 中金公司 吸收合并中投证券，都已成为行业发展中的典型案例。再回头去复盘这两个案例，也许对今天会有启示。
2008年—2013年，“一参一控”要求开启了券业第叁轮并购浪潮。建银投资于2008年、20十年相继将 中金公司 、 中信建投 、中投证券的股份转让至母公司中央汇金。2016年11月， 中金公司 受让中央汇金所持中投证券全部股权。中投证券后改名为中金财富，以子公司形式运营。
申万宏源 亦是这一时期诞生。中央汇金原控股申银万国证券，而宏源证券为建银投资旗下券商。2014年7月，申银万国和宏源证券签订换股合并协议。2015年1月， 申万宏源 集团迁址 新疆维吾尔自治区 ，并形成了“投资控股集团+证券子公司”的双层架构。
据平安证券非银分析师王维逸团队分析，除“一参一控”要求外，申银万国和宏源证券的合并对于中央汇金理顺券商股权投资、实现申银万国上市均有重要意义。另外，宏源证券部分高管也面临监管职能部门调查、内部相对动荡，也为双方并购重组创造机遇。而中投证券为中央汇金全资子公司、合并难度相对较小， 中金公司 业务结构较具特色，双方体量相近、业务互补。
申万宏源 的合并重组前后耗时近15个月，中投证券被合并则历时约9个月。从结果来看，申银万国和宏源证券合并后实现强强联合，资产规模和盈利能力等指标有所上升。中投证券被合并后主要经营财富管理业务，补足了 中金公司 在零售客户方面的短板。
不过在业界看来，发展到后期， 申万宏源 并没有完全实现“1+1>2”的效果。
对此， 东吴证券 非银分析师孙婷团队认为，这主要在于两家公司业务虽存在一定互补，但其实其实不明显。一是营业部地域分布有一定互补性，但公司内部管理层整合和文化不同明显。二是两家公司从业务结构上存在一定互补，但经纪业务和两融业务作为零售业务，申银万国的优势主要体现在品牌价值、业务网点等，而宏源证券在债券销售、债券自营方面的优势，却很难与 申万宏源 的优势形成互补。
值得强调的是，上述两个案例在合并后均采用了子公司的形式。记者了解到，就当下新一轮行业并购重组，有分析师指出，有并购预期的头部券商，更有望采用专业子公司模式。
国泰君安 非银分析师刘欣琦认为，经历充分融合，专业子公司模式协同效果更突出，市场份额、资金使用效率相对行业的优势逐步显现。而头部券商有较强并购重组预期，更有望采用专业子公司模式实现更优财务结果。
