曾被称为供应链金融科技第壹股的联易融科技-W（09959.HK）（以下简称“联易融”）即将迎来上市的第四个年头。近期，上海证交所下发《关于沪港通下港股通标的调整的公告》表示，因恒生综合大型股指数、中型股指数、小型股指数实施成份股调整，将联易融剔除。
从2月底联易融发布盈利警告看，截至2024年年末，公司权益股东占综合亏损净额在8.1亿元至8.4亿元人民币之间。董事会认为上述综合亏损净额的期待增加源于金融资产减值损失明显增加，而有关金融资产主要是过去资产负债表上因“过桥”而持有的供应链资产。
《中国经营报》记者了解到，联易融自2018年度至2024年度，权益股东应占亏损达174.95亿元人民币。但2022年度、2023年度公司还是分红派息合计8亿港元。
对此，联易融方面接受记者采访时表示，该过桥资产为持有的历史存量供应链资产。2019年—2023年披露的亏损主要是由于国际会计准则计量下上市前的可转换优先股公允价值变动及员工的 股权激励 会计计量造成，属于非经营性质，不影响当期资金流。“根据经调整利润/亏损口径，公司2019年—2023年累计利润为4.4亿元人民币。连续派发特别分红是管理层认为股票价格被严重低估出于维护股东利益采取的考虑。”
多笔ABS项目终止
所谓“过桥”，是供应链金融科技平台开展资产支持证券（ABS）业务的进程中的一种业务模式——平台运用自有资金先行回购应收账款，继而针对回购所得资产进行打包与整理等一系列操作，最终基于整理后的资产池通过保理公司开展ABS发行工作。
根据公开资料，奇信股份（002781.SZ）（因信披违规、欺诈发行已经退市）在2020年年报问询函曾披露，有上市公司将经营活动形成的应收账款债权转让给深圳前海联易融商业保理有限公司（以下简称“前海联易融”），转让后，前海联易融支付应收账款转让价款。
联易融表示，公司所有有明确核心企业的供应链资产证券化业务，都会基于首先获得交易所/交易商协会的批复（即获得无异议函或注册通知书），然后才会“过桥”。
联易融2023年年度报告披露，其通过深圳前海联捷商业保理有限公司、以前海联易融及部分关联并表保理实体，在提供供应链金融科技解决方案及中小企业信用科技解决方案期间，提供商业保理服务。
据记者不完全统计，自2018年直到今天，原始权益人包含前海联易融的资产支持专项计划（ABS）（部分项目权益人有多个）涉及规模超过5000亿元人民币，其中项目状态显示为“终止”的超800亿元人民币。
联易融方面对此表示：“终止项目绝大部分由于监管政策变化造成计划在上报阶段不符合要求或核心企业的意愿问题，项目终止其实不影响我们在该笔业务中的敞口风险。”
联易融向记者表示，公告里提到的“过桥资产”是供应链服务中基于真实贸易背景提供的短时间流动性支持工具，其本质是通过交易结构设计实现的闭环资金流转，与需长期沉淀资金的垫资业务存在压根不同。该过桥资产为持有的历史存量供应链资产。
记者了解到，根据联易融财报，截至2022年一季度、二季度、三季度联易融核心企业客户和合作伙伴的前五大行业中，房地产行业占比排名均为首位，为34%、32%、38%。到2022年年底，房地产行业占比降低至第叁名，排名为15%，第壹名与第贰名分别为基础设施/建筑和互联网，分别为23%、16%。
财报显示，自2021年下半年以来，因经济增长受到压力，房地产开发商出现债务危机，投资者在购买供应链资产时更加审慎。因此，过桥流程期望的时间有所增加，尤其是在某些情境下，由于不利的市场条件，证券化或融资发行有所延迟或被取消。
转型业务竞争力有待观察
在解释盈利预警情况时，联易融表示，公司预期将于3月底发布2024年业绩公告及审计报告，金融资产情况以届时报告公布为准。截至2024年6月30日，以供应链资产服务规模来看，房地产行业占比约为20%，较2021年已经下降22%。
从目前来看，2024年上半年联易融平台科技应收账款电子凭据业务多级流转云及e链云占联易融整体业务规模达70%。
联易融认为，当前公司在应收账款电子债权凭据业务和供应链票据业务方面，主要围绕大B核心企业和金融机构提供产业数字金融科技服务。
据 广东省 供应链金融创新合规实验室统计，在2024年前三季度有融资登记的152个平台中，电子债权凭据平台应收账款融资笔数排名里联易融旗下“讯易链”位列第十一。
有行业人士认为，应收账款电子债权凭据相对其它金融业务而言，门槛较低，造成“价格战”普遍存在，整体收益天花板明显。“各家平台都在低价抢资产。”
记者也注意到，今年2月，中国人民银行、国家金融监督管理总局等六部委发布《关于规范供应链金融业务引导供应链信息服务机构更好服务中小企业融资有关事宜的公告（征求建议稿）》，此前“野蛮生长”的“电子债权凭据”业务迎来严格监管。业内共识在于这会让相关机构的业务合规挑战进一步增加。
根据联易融披露，其2020年—2022年上半年毛利率为61.3%、77.4%、83.8%，2023年跌至60.7%，2024年上半年上涨至70.9%。
从前述 广东省 供应链金融创新合规实验室位列第贰名的中企云链股份有限公司当年招股书来看，2020年至2023年上半年中企云链毛利率分别为59.3%、70.0%、87.7%、94%。
杭州云链趣链数字科技有限公司产业数字资产研究院秘书长方保磊向记者表示，“叫好不叫座”是供应链金融的市场现状。联易融多年无法盈利的底层逻辑是技术和团队的持续成本投入、系统建设低毛利市场优先战略和承揽客户运营乏力造成运营业收入入较低等原因。这是供应链金融领域科技公司的通病，未来，谁拥有承揽客户的能力不重要，谁拥有运营能力、业务规模实现持续增长才是重点。
方保磊表示，联易融想要继续发展，第壹要重新定位自己，其愿景是“通过科技赋能、提高业务处理效率”，回归愿景初心才能真正实践让科技赋能；其次，轻装上阵才能让步履轻盈，垂类自营交易业务需要继续优化和降低；最后，连续亏损无法回应资本市场的诉求也需要管理层积极应对，基本面扭亏为赢是“挑战”也是回归恒生指数的“机会”。
近四百亿市值已蒸发
截至发稿，联易融总市值与上市时相比已经跌去九成。
依据联易融的发行价17.58港元计算，“绿鞋”前市值达398.1亿港元，募集资金规模达到79.6亿港元。上市首日，市值超430亿港元。而截直到今天年3月13日，公司每股股票价格约为1.370港元，总市值为31.3亿港元（按当前汇率约为29.1亿元人民币）。
根据披露数据，联易融2018年—2023年权益股东应占亏损约为14.1亿元、10.82亿元、7.17亿元、129.92亿元、0.1346亿元、4.412亿元人民币，累计亏损达166.56亿元人民币，加之2024年年度盈利预警，合计逾170亿元人民币。
同时，根据联易融披露的非根据国际财务报告准则年内经调整利润显示，2019年—2023年和2024年上半年分别为0.37亿元、1.92亿元、2.89亿元、1.96亿元、-2.86亿元、-2.04亿元人民币，上市以来累计利润为2.1亿元人民币。
需要谨防的是，联易融在2021年年报中披露2021年经调整利润为2.89亿元人民币，但在2022年年度报告中披露2021年经调整利润为3.01亿元人民币。联易融方面表示，经调整利润里的调整事项其实不是标准科目，以新口径下2022年为准。
联易融向记者表示，公司自2019年以来披露的财报利润金额是根据国际会计准则编制的，亏损主要是由于公司在上市前通过发行可转换优先股进行境外融资（通过发行可转换优先股进行境外融资是我国科技企业上市前融资的常见模式），国际会计准则计量下上市前的可转换优先股根据公允价值变动计量，和授予公司员工的 股权激励 公允价值变动造成。
“两者都属于非经营性质，其实不影响资金流。科技公司在业绩公告和年报里往往会披露经调整利润/亏损以更好地反映公司实际经营业绩表现，该口径也是资本市场评估科技企业盈利情况的惯常指标。”联易融强调。
联易融认为，截至2024年年末公司现金储蓄达到51亿元人民币，较上一年年末增加了2亿元人民币。董事会和管理层对公司将来的长期发展和经营基本面布满信心，会专注改善运营，实现可持续稳健增长。
