3月19日，医美龙头爱漂亮客（300896）交出上市以来最“失速”的成绩单。
年报显示，2024年公司营业收入30.26亿元人民币，同比仅增长5.45%；归母净收入19.58亿元人民币，同比增速骤降至5.33%。
《财中社》注意到，过去8年间，公司归母净收入增速在31.9%至202.38%，2024年的5%出头与过去增速形成强烈反差。尤其第四季度营业收入、净收入同比分别下滑7%和15.47%，更是其2020年上市以来第壹次单季度“双降”。
曾经被誉为“医美茅”的爱漂亮客，为何突然踩下急刹车？ 
核心产品失速：产品与市场的双重困局
《财中社》发现，爱漂亮客的核心产品线已显露疲软态势。
以“嗨体”为代表的溶液类注射产品2024年营业收入17.44亿元人民币，增速从2023年的29.22%跌至4.4%；主打再生材料的“濡白天使”凝胶类产品营业收入12.16亿元人民币，增速从81.43%降至5.01%。
主力产品增速骤降背后，是市场竞争格局的剧变。2024年， 江苏吴中 （600200）凭借代理韩国再生材料产品AestheFill在中国市场结束亏损实现盈利，直接分食爱漂亮客的市场份额。这时，监管趋严造成行业合规成本上升，叠加消费需求疲软，医美行业整体进入调整期。 
更深层的危机藏在财务细节中。
2024年，爱漂亮客经营活动资金流净额19.27亿元人民币，同比微降1.38%，系上市以来第壹次下滑；应收账款周转率从2023年的17.2次降至16.2次，存货周转率由2.92次降至2.65次，显示渠道端压力加剧。
尽管公司仍维持94.03%的高毛利率，但研发费用率攀升至10.04%，单季度研发投入同比增长4.91个百分点，却未能及时转化为新产品收入。
尽管短时间业绩承压，爱漂亮客也展现出长期增长潜力。
公司通过高达58.51%的分红率（派现11.45亿元）传递资金流充裕信号，同时持续加码研发投入，3.04亿元研发费用同比增长21.4%，7项在研产品覆盖肉毒毒素、司美格鲁肽注射液等潜力赛道，其中肉毒毒素已进入Ⅲ期临床，预计2025年获批后有望打开第贰增长曲线。
13倍溢价收购：国际化能否破局？
面对增长瓶颈，爱漂亮客选择激进押注国际化。
2024年3月，公司公告称拟斥资1.9亿美元（约合人民币13.86亿元）收购韩国再生材料企业REGEN Biotech 85%股权，溢价率高达13.44倍。标的企业2023年净收入仅5015万元人民币，按收购价计算PE超过32倍，远高于行业平均水平。
更值得注意的是，标的企业拳头产品AestheFill的中国区独家代理权已经被 江苏吴中 签约至2031年，这意味着爱漂亮客短时间内难以通过该产品反哺国内市场。
这笔交易的危险与机遇同样明显。
REGEN虽拥有34国注册的AestheFill和24国注册的PowerFill两款再生产品，但其2024年前三季度净收入仅2950万元人民币，年化3933万元人民币，与2023年全年净收入相比，下滑约21.57%。另外，2023年净利率约为61.17%，2024年前三季度净利率约为40.84%，净利率有所下降。
标的企业第贰个工厂预计2025年二季度投入生产，但全球医美市场增速已从2021年的18%回落至2024年的6%，产能消化存疑。截至2024年末，爱漂亮客账面商誉为2.78亿元人民币，公司试图通过并购获取国际渠道和技术，溢价收购进一步增加商誉。若未来业绩不达预期，存在减值风险。关于此次跨国收购，详见《财中社》之前的文章：溢价13倍，爱漂亮客拟1.9亿美元收购韩国医美企业REGEN Biotech控股权。 
未来赌局：研发管线与估值重构
《财中社》发现，爱漂亮客的突围希望寄托在研发管线上。
2024年，公司获得颏部填充凝胶Ⅲ类医疗器械证，肉毒毒素、司美格鲁肽注射液等7个产品进入临床试验或审评阶段。但这些产品商业化尚需时间，如肉毒毒素至少需2-3年审批周期。
资本市场已用脚投票：2024年基金持股比例从2023年的12.65%降至4.7%。3月24日，公司股票价格报187.61元/股，单日下下跌幅度度1.31%，总市值568亿元人民币，股票价格自2024年10月直到今天已累计下跌超30%。
当下的爱漂亮客正站在十字路口。
国内医美市场从蓝海转向红海，海外并购又面临整合难题，公司虽然提出了“2027年昌平新基地投入生产”“国际化协同”等规划，虽然昌平新基地2027年投入生产计划将强化再生材料产能，叠加Ⅲ类医疗器械先发合规壁垒，未来在行业集中度提升趋势中竞争优势明显，但毕竟远水难解近渴。
当高增长光环褪去，投资者更关注其能否将研发投入转化为第贰增长曲线，和超13倍溢价收购的豪赌会否演变为下一个业绩雷区。
这场转型战役的成功与失败，将决定“医美茅”是重拾荣光还是沦为资本狂欢后的泡沫样本。
