【证监会】对资本市场服务新质生产力加快形成的思考

　　发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求。为贯彻落实《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”），更好服务科技创新，增进新质生产力发展，近期，中国证券监督管理委员会制定了《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》（简称“十六项措施”），从上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等方面，全方位提出支持性举措，进一步优化科技型公司服务机制。

　　 中信建投 证券高度重视，将坚决贯彻落实相关政策要求。 中信建投 认为，服务新质生产力发展壮大，既是资本市场服务实体经济的重要方式，又是落实“强本强基”宗旨，推动资本市场高质量发展的一定选择。

　　对新质生产力发展的培育

　　和支撑仍有优化空间

　　新质生产力具有高科技、高效能、高质量特征，尤其是战略性新兴产业和未来产业领域的企业，往往研发投入高、周期长，显现融资需求高、长期不盈利、企业发展不确定性强、风险较大等特点。

　　资本市场具有潜在风险共担、利益共享的特点，能有效激发社会创新、创造活力和企业家精神，不仅与科技创新型公司的特征高度契合，还可施展资源配置功能，为传统产业的转型升级提供强有力的支持，是新质生产力发展的重要引擎。只有让更多代表新质生产力的企业进入市场，并持续提升上市公司质量，为投资者持续创造财富，才能从根本上落实“以投资者为本”的宗旨，推动资本市场高质量发展。注册制改革以来，资本市场在增进“科技-产业-金融”的良性循环形成、支持实体经济发展方面作出了重要贡献。然而，当前资本市场仍然存在一些薄弱环节，制约资本市场功能性的更好施展。

　　一是资本市场对新质生产力的培育和支持还需强化。近年来，以 宁德时代 、 晶科科技 为代表的一大批符合新质生产力发展方向的企业，借助资本市场的力量实现了跨越式发展。但相比发达资本市场，我国境内资本市场新质生产力的代表性仍显不足。据统计，截至2024年3月末，以微软、苹果、英伟达为代表的“美股科技七巨头”的市值约13.59万亿美元，占美股全部股票市值的20.02%，这7家公司过去十年的市值增长了11.88万亿美元，增幅近700%，科技企业真正成为美股市场的“压舱石”和财富增长的“源动力”。对照来看，A股市值最大的十家上市公司（截至2024年3月末）中，仅有 中国移动 和 宁德时代 属于战略性新兴产业；这时，注册制以来以 中芯国际 为代表的一批优秀科技企业回归A股，但仍有一些卓越的国内科技企业还未在境内上市。

　　二是新质生产力企业的特点，决定了在境内上市进程中仍然面临挑战。代表新质生产力发展方向的企业，尤其是战略性新兴产业和未来产业，由于独特的技术形态和产业形态，竞争范式主要表现为大规模试错，研发成本较高，研发周期较长，融资需求大且周期长。多条理资本市场是科技创新型公司成长的沃土，据统计，2018年到2024年3月，美股（不含SPAC上市企业）和港股上市的企业中，未盈利企业的占比分别约50%和20%。如 特斯拉 20十年上市时处于连续亏损状态，经过多年的经营，最终于2020年结束亏损实现盈利，并于2023年实现150亿美元的收益。

　　注册制改革以来，一批未盈利科技创新型公司登陆了资本市场，为企业的投入研发、扩大生产、开拓市场提供了珍贵的钱财来源。据统计，2019年以来共有54家亏损企业在A股上市，其中已经有19家实现了盈利，这些企业绝大部分发展较为平稳。目前，新“国九条”及中国证券监督管理委员会十六项措施均提出要提升对 新产业 新业态新技术的包容性，以增进新质生产力发展，预示境内资本市场在支持处于成长期的科技创新企业发展方面仍存在可优化空间。

　　三是并购重组在培育新质生产力方面的潜力仍可进一步提高。近年来，在国家相关政策的支持和引导下，我国并购重组市场日趋成熟，尤其是产业并购有助于上市公司优化资产结构和业务布局，实现高质量发展，但相较于我国A股上市公司数量和股权融资规模而言，当前并购重组交易数量和金额明显偏低，并购重组在培育新质生产力方面的潜力仍可进一步提高。

　　当前A股上市公司已超过5300家，但2023年的上市公司控制权交易数量约140单，占上市公司数量比例仅约2.6%（美股长期维持在5%以上），其中上市公司之间的并购（含吸收合并）不足10单，立足主业的产业链上市公司的整合力度有待提高。另外，截至2024年3月末，A股市值在50亿元以下的上市公司为2829家，占比超过50%，这些公司中绝大多数主业经营健康，是细分领域的“领头羊”企业，客观上有沿着产业链做纵向延展或横向扩张的诉求和条件，以加宽企业发展的“护城河”。

　　推动资本市场服务

　　新质生产力的三点建议

　　近期，中国中国证券监督管理委员会发布的十六项措施是资本市场支持新质生产力发展的 指南针 和路线图。 中信建投 证券第壹时间组织学习，并在此基础上，结合实践中遇到的问题，在政策执行层面提出如下建议：

　　一是从发行上市端进一步提高对新质生产力企业的支援力度。对部分优质新质生产力企业而言，公司在未盈利阶段往往最需要资本市场的支持。中国证券监督管理委员会近期明确提出，依法依规支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的优质未盈利科技型公司上市。在操作层面，建议从把好资本市场入口关的视角，针对未盈利科技型公司上市设置专项制度。具体而言，一方面，建议适当放宽未盈利企业的范畴，支持产业龙头或具有核心技术的未盈利企业上市；另一方面，建议根据企业未盈利的原因制定不同化政策，酌情放开因 股权激励 等非经营原因造成未盈利的企业上市。

　　另外，在上市进程中除了以往的中介机构和证券监管机构把关判断外，还可以利用权威力量，征求相关主管部门或行业协会的专业意见。在服务新质生产力发展的同时，建议持续加强对中小投资者利益的保护，设置不同板块的投资者准入门槛，做好投资者教育和适当性管理。

　　二是进一步完善多条理资本市场体系，支持不同阶段、不同规模的科技企业。我们建议，进一步完善多条理资本市场建设，尤其是要更加充分施展北交所服务创新型中小企业的功能，在严把上市关的总体要求下，体现对不同阶段、不同规模的科技企业的支持，并进一步通顺转板机制。这时，考量到很多中小新质生产力企业发展快、变化大、发展诉求多元，从支持其发展的视角，建议北交所继续保持其政策的包容性，以支持企业通过“裂变式”发展进入新兴领域或实现转型升级。

　　三是施展并购重组主渠道作用，助力新质生产力快速发展。中国证券监督管理委员会十六项措施将推动科技型公司高效实施并购重组，适当提高轻资产科技型公司重组估值包容性，我们认为回应了市场关切，对进一步激活重组市场有重要意义。我们建议，在此基础上进一步研究支持对同一重组标的的不同化估值，以赋予买卖双方在充分博弈基础上的定价权，同时满足交易中不同利益相关方的多种诉求。

　　这时，我们还建议进一步鼓励科技型头部公司或市值较大的行业龙头企业对产业链进行整合，针对此类交易研究实行分类审核、优化审核流程和要求，推动并购整合的快速高效实施。另外，从充分用好存量上市公司和快速成长的新质生产力两种资源的视角，建议政策端在从严监管“借壳上市”、盲目跨界并购的条件下，对符合产业逻辑的各种形式的并购交易提升包容性。

　　（作者系 中信建投 证券执委会委员、投行委主任）