【医疗服务】中新健康 - 同仁堂医养赴港IPO，并购扩张下的高增速能否持续？

　　拥有355年历史的 同仁堂 集团，即将再度收获一个IPO。

　　在“老字号”光环的加持下， 同仁堂 、 同仁堂 科技、 同仁堂 国药已成功登陆资本市场。最近， 同仁堂 医养正式向港交所递交招股申请。作为一家中医医疗集团， 同仁堂 医养通过“医”“养”结合的形式，为顾客提供现代化、定制化的中医医疗服务。

　　国内最大中医院冲击港交所

　　据招股书透露， 同仁堂 医养建立于2015年，是国内最大的中医院集团，根据连锁医院、基层连锁医疗机构及互联网医院三个层级构成自有和管理医疗机构，其收入来源主要来自三个板块：医疗服务、管理服务和向客户销售健康产品和其它产品。

　　截至最后实际可行日期， 同仁堂 医养有11家线下自有医疗机构，包含七家医院、两家门诊部及两家诊所、一家互联网医院；网络内执业的医师数量达到2028名，包含20名拥有国家级荣誉称号的医师。

　　财务方面，报告期内(2021年至2023年)， 同仁堂 医养分别实现营业收入4.7亿元、6.97亿元和8.95亿元人民币。2023年，公司结束亏损实现盈利，净利4459万元人民币，而在此前两个会计年度期间分别净亏损679.3万元、1466万元。另外，公司的毛利率其实不高，分别为16.9%、17.6%和21.6%。

　　截图自 同仁堂 医养招股书

　　医疗服务是 同仁堂 医养最核心的收入来源。报告期内， 同仁堂 医养的大部分收入来自于向中国客户提供医疗服务，所引发的收入分别为4.50亿元、5.96亿元、7.31亿元人民币，分别占同年总收入的95.8%、85.5%和81.6%。

　　中新健康注意到，医疗服务中，公司对个别医院高度依赖，北京 同仁堂 中医医院及浙江三溪堂保健院贡献了大部分收入。招股书显示，2021年、2022年和2023年，来自该等医院的收入分别占同年总收入的70.1%、59.5%和65.1%。

　　销售健康产品及其它产品收入占总营业收入比重逐年增长。2023年该项业务收入占比从2021年的1.1%增长至15.4%。2024年1月， 同仁堂 医养自 同仁堂 商业获得向浙江零售终端(不包含 同仁堂 集团旗下药房和医疗机构)独家销售“安宫牛黄丸”系列产品的权利。

　　“买”来的业绩？

　　背靠 同仁堂 集团， 同仁堂 医养的疆土扩张离不开母公司及兄弟公司的“支持”。

　　截图自 同仁堂 医养招股书

　　2019年8月， 同仁堂 医养从 同仁堂 集团手中无偿获得了北京 同仁堂 中医医院的全部股权。尔后， 同仁堂 医养不断扩大业务疆土，2020年， 同仁堂 医养成立 同仁堂 互联网医院，整合在线医疗资源。

　　对内部企业进行收购整合的同时， 同仁堂 医养对外也开启“买买买”模式。

　　2022年， 同仁堂 医养连同“ 同仁堂 养老基金”及“ 同仁堂 医疗基金”以2.84亿元收购了“三溪堂保健院”和“三溪堂国药馆”各65%的股权，其中， 同仁堂 医养分别持有二者43.74%和43.75%的股权。2024年3月， 同仁堂 医养再次额外收购两者各31.26%和31.25%的股权。

　　2022年5月31日起，三溪堂国药馆与三溪堂保健院的业绩并入 同仁堂 医养财务报表，值得强调的是，若以2022年5月31日两家公司的净资产总额5102万元的规模计算，其收购溢价率超860%。另外，为完成三溪堂的收购事项， 同仁堂 医养将三溪堂保健院43.7%的股权、三溪堂国药馆43.75%的股权质押给提供贷款的银行。

　　中新健康注意到，并入报表后，三溪堂保健院与三溪堂国药馆在2022年、2023年合计取得营业收入2.01亿元、3.61亿元人民币，占当年营业收入比重的28.8%、40.3%。同期，两者合计净收入约为3779.8万元、4673.6万元。若将剔除与三溪堂并表所造成的业绩增量， 同仁堂 医养在2023年的营业收入为5.33亿元人民币，盈利转为净亏损214.6万元。

　　2024年1月， 同仁堂 医养逐渐收购鞍山 同仁堂 中医医院和石家庄 同仁堂 中医医院、上海承志堂，2月收购北京 同仁堂 第贰中医医院，6月收购上海中和堂60%的股权。

　　 同仁堂 医养此次赴港IPO，也在为下一轮“买买买”募集资金。 同仁堂 医养在募资用途中表示，“预期将用于在适当的机会出现时收购医疗机构。具体而言，我们计划在2028年年底之前收购5家医疗机构。”

　　“买买买”模式能否持续？

　　当前，中国民营中医治疗服务市场还处于极度分散的状态。 同仁堂 医养招股书透露，按2022年中医院门诊服务收入计算，公司在市场份额中占据0.5%，若后续竞争对手建立联盟，将会对自身的经营业绩发生一定要挟。

　　这意味着，面对激烈竞争，公司若想要提升市场份额，往往要通过持续不断的收购扩张。然而，高速的并购扩张造成业绩快速增长的同时，也使 同仁堂 医养的管理能力受到考验。

　　今年4月，北京 同仁堂 中医医院因使用非卫生技术人员从事医疗卫生技术工作，被罚1万元；此前，上海承志堂中医门诊部因重复收费、超标准收费、医疗广告内容未经审查等多项违规行为遭到两次处罚，罚款合计为14.78万元。

　　在并购进程中，公司的钱财流管理是一个非常重要的环节，截至2023年底， 同仁堂 医养现金及现金等价物合计2.41亿元人民币，较2021年底仅增加约2400万元。

　　而截至2024年4月， 同仁堂 医养有关银行借款的未偿还结余总额为人民币1.28亿元人民币。

　　截图自全国产权行业信息化综合服务平台

　　因此， 同仁堂 医养也在考虑出售石家庄 同仁堂 中医医院和 同仁堂 保定。7月12日，中新健康登入全国产权行业信息化综合服务平台查看发现，石家庄 同仁堂 中医院51%股权已挂牌转让，底价为47.94万元。

　　这时， 同仁堂 医养的商誉也一路疯涨。根据招股书透露，由于对三溪堂的收购， 同仁堂 医养的商誉账面值从2021年底的2610万元大幅增至2022年底的1.87亿元人民币。2023年， 同仁堂 医养在将7家非营利性医疗机构转让后，其商誉账面价值降至1.61亿元人民币，仍占当期资产净值的27.3%。

　　对此， 同仁堂 医养在招股书中直言，公司面临着一个竞争激烈且分散的市场环境，未来，随着行业加速发展，新竞争者或将不断涌现，可能形成更为强大的联盟，进一步压缩市场份额，引发价格战，削弱盈利能力，对 同仁堂 医养的经营业绩和业务前景构成重大潜在要挟。