【开源证券】开源证券 - 食品饮料的反转时机到了吗？

　　9月24日，国新办新闻发布会出台“金融支持经济高质量发展”政策组合拳；9月26日，中央政治局会议进一步印证当前政策的积极性。政策大幅转向，点燃市场热情，其中以食品饮料行业表现最为亮眼。食品饮料行业反转的时机是否来临？国庆假期，开源证券研究所推出重磅《行业对策》栏目，由开源证券策略首席分析师韦冀星对话食品饮料首席分析师张宇光，为您解读重磅政策对食品饮料行业的影响，和食品饮料当前的行情演绎和未来展望。

　　核心观点

　　开源策略团队在5月中期策略展望时便提出，以医药和食品饮料为代表的消费核心资产估值已经到了历史低位，性价比相对较高；但食品饮料行业反转的重要前提条件是“房地产触底企稳的期待形成”。9月政治局会议明确提出“要增进房地产市场止跌回稳”，我们认为“地产触底企稳的期待形成”基本形成，食品饮料反转的机遇来到。中长期展望乐观，但短时间的切实需求仍在下行，动销的情景仍在低位运行。政策出台之前，食品饮料估值已至历史底部区间，本轮宏观政策，基本上是从根本上解决了食品饮料市场担忧的切实需求问题。中长期展望需求不再下行，消费复苏这条曲线斜率可能变得更加陡峭，渠道的库存积压问题有望得到缓解。景气度大概率开启上行周期，但政策传导到基本面是需要时间的。从投资的视角，建议选择稳健性的行业龙头，业绩有保证的企业。当前位置首推 白酒 ，其次是大众品中的零食，2025年初可以逐步布局啤酒，2025年的年中时间，可关注乳制品。

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　　近期食品饮料行业发生了哪些变化呢？

　　A

　　近期食品饮料行业相关股票价格变化的核心原因主要来自于中长期的期待转变。商务消费方面，地产政策进一步放宽，一方面贷款利率下调，释放了一部分消费力；另一方面存量房产消化后，后续新开工、基建可能会得到延续，会使得商务宴请用酒需求增加。而货币政策、财务政策的改变，会重新推动经济活跃度增加，商务需求就会慢慢的释放出来。居民消费方面，消费者的实际可支配收入增加后，消费能力也会得到提升，所以中期甭管是消费量，还是消费能力都会发生预期改变。

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　　前期影响食品饮料股票价格和估值的核心要素是啥？

　　A

　　前期影响食品饮料股票价格和估值核心起因是行业景气度下行，和经济形势偏弱的环境下，行业需求进一步下行的压力。2019年之前，食品饮料行业处于“量价齐升”的景气度上行期，即销量增加、价格也在提升；而后行业进入“结构性增长”阶段，即行业中部分企业增长、另一部分企业不增长；最后行业进入“挤压式增长”阶段，即当某些企业增长时，另一部分企业就会下滑。

　　我们认为，食品饮料的切实需求包含两个方面：一个是量，一个是价。（1）销量和消费场景明显相关。消费场景包含两大方面：一是居民消费，二是商务消费。居民消费和节日紧密相关，因此发生了行业淡旺季的区别；商务消费的业绩损失受地产等行业影响较大。目前居民消费部分仍是社会消费的主力，而商务消费有所下滑。（2）价格也表现为两方面：直接提价和结构升级。上一轮消费升级开始于2017年，很多产品开始提价、升级，和高端奶制品也开始火爆。背后的原因实际上就是2017年的棚改货币化，形成财务效应，改变了消费者的切实需求和消费者愿意，消费者有能力为了健康、安全、美味和社交来支付溢价。近几年，随着经济的不确定增加，很多消费者的可支配收入，或预期可支配收入受到了制约。消费能力的下降造成了我们现在看到的“降级”现象。

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　　对于 白酒 ，尤其是高端 白酒 ，“供大于求”的情景是否会出现？

　　A

　　 白酒 主要是有三大块需求：政务、商务与民间需求。（1）政务消费方面，自2012年三公消费调整之后，占比已经压缩得较低；（2）商务需求方面，近几年在宏观经济波动的环境下，经济活跃度下降，商务需求有着明显的下行；（3）民间需求是 白酒 消费的主要支撑项，可分为三部分：一是宴席需求；二是居民礼赠需求；三是平日的居民聚饮需求。我们可以看到，民间需求，除了宴席市场以外，基本上是聚焦在以节日为主的时间段里面。这也是为啥这两年市场非常关注春节与中秋节，就是因为这两个节日是大家返乡走亲访友的比较集中的时间，也是 白酒 集中消费的时间。

　　从 白酒 行业而言，需求曲线的下移会使得供需关系有些错配，整体的确出现供大于求的情景。上述三大场景当中，商务需求是萎缩的相对较多的；大众消费相对韧性较强，但随着消费力的降低，在产品结构上，也会有些降级的 势头。

　　我们判断供需是否平衡，核心是观察两个指标，一个是价格，一个是渠道库存。（1） 白酒 价格方面，价格是供需曲线的交点，如果价格下降，自然就意味着供过于求。（2）渠道库存方面，厂家把货压到经销商，如果市场有效需求不足，终端就不愿意备货，那经销商的库存就会积累，所以说渠道库存升高，通常也是意味着供过于求。

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　　今年 白酒 、尤其是高端 白酒 ，发生供过于求的起因是啥？

　　A

　　本质还是在于需求端的萧条，消费场景受到了制约。高端 白酒 主要用于高端的商务礼赠及宴请场景，政商消费合计来看可以占到一多半的消费量。商务的低迷使得高端 白酒 的消费场景减少，所以才会出现渠道高库存、 白酒 价格具有下行压力的种种现象。

　　Q

　　您认为当前 白酒 “供过于求”的问题如何解决？

　　A

　　（1）短时间来看，我们判断酒企可能会通过收缩供给来使市场获得新的平衡。高端 白酒 可能会缩减市场上的投放量，通过减少供给的方面来匹配当前市场需求。另外，收缩供给减少投放也会对企业财务报表发生影响，这也是 白酒 企业可能还要面临业绩下调风险的核心原因。（2）中期来看，随着本轮政策的放松，市场的期待开始上调。如果经济企稳上行，带动商务消费回升、居民消费力提升，需求自然就增加，那么供需可能会出现新的平衡。中长远来看，需求曲线抬升，相应供给也会增加，当前的困境就能得到缓解，那 白酒 的供需是可以得到新的平衡。

　　Q

　　如何看待经销商库存和社会库存的问题？

　　A

　　 白酒 行业的运行逻辑是大小周期嵌套。大周期指的就是宏观经济周期，而小周期指的是产业周期，表现为库存周期。经销商的库存，实际上反映了市场终端需求与企业供给的平衡关系。经销商通常经营两种类型的酒，一种是赚周转的钱，另外一种赚前台毛利价差的钱。在现今的消费形势下，假如不是名酒，消费者的自点率很低，所以经销商还是会以名酒为主，更期待能够赚周转的钱。

　　目前来看，如今的库存显现出纺锤性的格局，两头高端的与地产酒的龙头库存是属于在合理范围内偏高的位置，中间的次高端价格带的 白酒 库存，的确是仍处于高位。次高端 白酒 和部分酱酒由于商务消费是主流，在商务消费还没有明显恢复的情景下，库存去化相对较慢。

　　Q

　　9月政治局会议是一个很关键的信号，食品饮料行业相关方面直接或间接利好政策会有啥？

　　A

　　整体来看，本轮的政策力度，甭管是对于宏观经济，还是对于食品饮料行业，都是很大的消息利好。以 白酒 为代表的食品饮料板块，是典型的经济顺周期板块，其实只要是和刺激经济相关的政策，都对板块是个利好。消费既是因，又是果。我们看经济的三驾马车中，消费是经济的重要组成部分，同时经济又是反作用于消费，只要是宏观经济上行，消费也自然跟着活跃起来。所以从间接刺激的视角，甭管是作用在宏观经济方面的宽松的货币政策或财政政策，还是作用在地产上面的降低贷款利率刺激地产，甚至是活跃资本市场的政策，让股市提升造成的财富效应，这些都是利好食品饮料的间接政策。

　　如果说到直接政策，当然是直接作用在食品饮料消费上面的。典型的就是消费券的发放，好比9月26日，农业农村7部门联合印发通知，鼓励有条件的地方通过放发消费券等方式来拉动牛奶消费、再好比上海财政投入5亿发放消费券，其中有3.6亿的餐饮额度等，都能直接作用在食品饮料行业上面。不排除后面可能还会有类似的地方或部门的表现。

　　Q

　　从整体需求而言，或许 白酒 当前其实不是处在上行周期，新增的政策会改变现状么？

　　A

　　我认为新增的政策会改变这个周期。2020年之后，外部因素的变化打乱了产业继续升级的节奏，也阻碍了消费场景的释放， 白酒 渠道开始积累库存。真正确认 白酒 处于下行趋势的时间点是在2023年，当外部扰动因素消失后，宏观经济并未如预期上行，消费不断的在波动， 白酒 的切实需求一直都在底部徘徊，主要在于两点：一是商务需求迟迟没有起色；二是消费升级受到了抑制。

　　 白酒 下行周期是跟随宏观经济一起下行，所以周期如何变化，周期何时触底，何时回暖，更多的是决定于外部经济，决定于宏观环境的变化。现在稳增长的刺激政策出现，如果政策落地，经济可能会回暖上行， 白酒 周期自然可以反转。

　　Q

　　 白酒 行业如何库存去化？

　　A

　　现在 白酒 的整体库存水平还是偏高的，后面库存如何去化？需要从两方面来拉动，一个是减少供给，减少向经销商的压货；另外一个就是增加需求，加快渠道的库存去化。（1）从减少供给的视角，现在有些酒企已经开始在这么做了。（2）另外就是拉动终端 白酒 需求，现在酒企在做各种活动，从去年是买酒送演唱会门票，到扫码红包返现，再到组织各种旅游活动等等，都是短时间刺激 白酒 需求的行径，当然这些都是治标手段，治本的措施还是得看政策落地后经济刺激起来，造成市场需求的好转。

　　Q

　　对食品饮料的推荐结论、和细分品种的推荐顺序？

　　A

　　随着稳增长的政策的出台，中长期对于经济的期待开始出现反转。经济企稳回升后，社会消费需求得到释放，一定会对于食品饮料板块发生刺激。食品饮料估值已在底部区间，行业预期已经开始全面反转。我们的推荐顺序是这样的：

　　首先是 白酒 板块，顺周期属性较强，受到稳增长经济政策的消息利好也是较大；其次是零食板块，大众品里面成长性较好。一是零食量贩模式的渗透率与集中度还有提升；另一方面已经有头部企业开启出海战略，后续零食出海可能会成为一个趋势，行业的空间会被进一步打开；第叁是餐饮供应链，包含调味品与速冻食品。这两个行业前期受到餐饮需求不振的影响较大，后续在政策的加持下，经济活跃度提升后，餐饮也会随之复苏，相应的产业链都会迎来修复；第四是啤酒板块，时间节点可能是要放在2025年初。首先2024年啤酒估值回调，业绩也是低基数，同时2024年雨水天气增多，造成今年啤酒销量偏弱。往2025年展望，第壹餐饮有可能回暖，对于啤酒的消费场景有望增加；第贰是面临销量的低基数；第叁是如果经济修复后，啤酒的升级趋势可能会更加明显。所以是在2025年啤酒旺季来临之前，可以去做布局；第五是乳制品板块，时间节点可能是在2025年中期。我们判断2025年下半年可能会出现原奶周期的反转，原奶价格可能会企稳止跌，甚至开始上行，那就表明原奶的供给减少，买赠促销力度减弱，企业的收益能力得到加强。