商业洞察

【人形机器人】东吴策略 - 如何看当前A股和几类资产背离及产业趋势交易

【查看信息来源】 11-17 16:30:11

　　【当前A股和几类资产的背离】

　　A股与人民币汇率分化

　　10月中旬以来，A股与人民币汇率走势出现明显背离：A股向上突破，表现强劲；汇率则有所贬值。本轮人民币汇率承压主要受特朗普交易下强美元的影响。10月初随着特朗普上台预期升温，美元指数从9月底的100升至当前的107，触及去年年末高点，对人民币汇率形成压制。

　　我们构建的人民币汇率和A股背离指数显示，17年以来随着汇改影响逐步消退，汇率与A股的连续背离往往不高于20-30个交易日。上一轮汇率和A股的极值背离发生在今年8-9月，当时“政策底”未明，投资者对于基本面和政策面预期低迷，A股情绪疲弱，振荡向下；这时，美联储降息窗口逐步临近，降息预期升温下美元走弱，人民币快速从7.3升至7以下。直至联储降息靴子落地，国内政策空间打开，9月底A股与汇率短暂共振后反向修复，显现“A股涨+汇率贬”的趋势。

　　基于指标的判断，当前汇率走贬、A股上行或已演绎到极致，接着可能的组合：“汇率升+A股涨”、“汇率贬+A股跌”都可能去修复指数的背离。考量到本轮特朗普交易已较为充分，我们推测降息周期中美元或已接近阶段性高点，后续上行阻力较大，人民币进一步贬值空间较为有限，我们倾向于判断短时间内A股市场的调整是合理修复，后续股汇有望共振上行。

　　A股与港股分化

　　近1个月，A股与港股走势也出现背离：A股放量上涨，港股则振荡整固，核心原因在于两者交易逻辑存在不同。本轮A股的上涨主要基于流动性逻辑，9月美联储降息和国内政策转向后，市场流动性和风险偏好快速修复，活跃资金主导下，科技主题及小微盘带动市场上行。

　　相较之下，港股由于外资和机构占相当高，其交易逻辑更偏基本面化，在经济基本面尚未明显变化、盈利改善未被验证的情景下，资金观望情绪较浓。另外，作为以美元计价的中国资产，港股对外部因素尤为敏感。市场对特朗普当选后可能引发的中美关系变化保持戒备，同时，美元走强和海外流动性趋紧也对港股估值形成了压力，造成其走势相对疲弱，振荡下行。

　　A股与商品分化

　　A股与商品市场的表现同样较为割裂。一是代表国内核心需求的黑色系商品走弱，另一是以铜为代表的全球定价品种的价钱也在承压。由于政策转向后市场风险偏好明显改善，A股流动性修复，市场表现强势，反映的是“强预期”，而商品市场则在表达“弱现实”，即国内经济结构性复苏，地产、基建仍待改善；而海外主要经济体面临衰退、特朗普上台后全球贸易摩擦或将加剧，需求遭到冲击。

　　通过构建相对收益指标来观察分化水平，过去5年时间，全A和黑色系、全球定价商品同时出现明显背离的仅有两次，分别在2019年4月和2022年7月。这两次背离都是在宏观预期转向后，指数过度下跌反弹、快速冲高；可是基本面并未有明显的修复，商品价格走势振荡。历史经验来看，随着经济数据持续验证复苏，A股和商品的趋势才会分化走向统一。

　　A股大小盘分化

　　本轮上涨行情中，市场显现出“风格跷跷板”特征，大小盘分化明显。从收益表现看，我们此前所构建的大小盘风格轮动指数已于11月11日突破主要运行区间上沿20%，截止11月15日已经趋势性回落至15%附近。这提示此前科技成长、小市值、题材风格相对于大盘顺周期处于明显超涨的状态，而当前市场风格正走向均衡，大盘股相对占优。

　　我们在此前的报告《11月可能阶段性切换至顺周期》中提示，“宏观超级周”过去后，市场逻辑将沿着9月底以来“预期政策拐点——预期斜率过高——预期斜率向下修复——预期斜率向上空间重新打开”的理论演绎。而近期活跃资金主导的短线交易也出现了阶段性的退潮，风格切换开启。

　　【如何看当前产业趋势交易】

　　AI产业链

　　AI Agent造成的软硬件增量与AI应用业绩兑现

　　过去市场对于AI发展的疑虑来自于海外闭源模型进步速度放缓、国内模型厂商仍处于“追赶”状态，和现象级爆款产品尚未诞生，近期产业端开始出现积极的变化。

　　一方面，未来一段时期AI模型供给端动态较为丰富，且国内厂商动作积极。Runway联合开创人曾在11月9日称，OpenAI计划在大约两周内发布Sora，字节或将在其之前发布视频生成大模型PixelDance。另外OpenAI计划在年底前推出不同于GPT-5的新版本模型，聚焦推理与问题解决。

　　另一方面，我们关注到海外AI应用已经进入变现期。得益于AI广告引擎模型Axon2.0对于广告匹配效率的提升，美股上市公司AppLovinQ3净收入同比大增300%，在上周最后两个交易日股票价格涨超70%；无独有偶，10月海螺AI海外版月访问量同比增速高达27倍，Pika则实现近8倍增长。国内AI应用数据亦较为强劲，在AI产品网站榜（APP）中，豆包10月的排名全球仅次于GPT。豆包和kimi稳定上涨。

　　10月以来，海内外AI Agent取得突破性进展。10月23日Claude 3.5 Sonnet上线，增加“计算机控制”新功能；10月25日智谱推出自主智能体，可以取代用户在手机应用程序和网页上进行各种操作；另外OpenAI 正准备推出一款代号为“Operator”的全新AI Agent产品。快速进步的AI Agent（AI智能体）有望明显提高信息链接效率并改变人机交互模式，为AI终端硬件（智能手机、智能眼镜等）、云端推理算力、上游训练数据，和各行业AI应用的蓬勃发展造成新机遇。短时间产业事件包含下周Rokid新一代AI眼镜发布会、微软Ignite2024全球技术大会，英伟达FY25Q3业绩公布，和预计近期发布的华为Mate70等。

　　人形机器人海外量产在即、国内厂商加速布局

　　人形机器人是具身智能的最佳载体，具有百亿美元级别的市场空间。根据Fortune Business Insights测算，人形机器人市场将从2024年的 32.8 亿美元增长到 2032 年的 660 亿美元；今年中国人形机器人产业大会上发布的《人形机器人产业研究报告》预测，到2029年中国人形机器人市场规模将达到750亿元人民币。

　　产业进展方面，海外方面，马斯克称 Optimus预计2025年小批量生产，2026年大规模量产并对外销售；同时英伟达计划明年推出 Jetson Thor 计算机，以技术供货商的形式参与人形机器人赛道。国内方面，华为（深圳）全球具身智能产业创新中心将启动运营，搭载盘古大模型的“夸父”人形机器人已在今年年中公开亮相；小鹏Iron已在汽车工厂中投入使用；另外总规模100亿的成都人工智能与机器人基金已于近日落地。

　　我们认为，随 AI Agent不断突破，人形机器人的产业化发展将具备更强的软件能力基础。随美国大选落地、政治不确定性风险解除，技术更为成熟的特斯拉产业链值得关注，同时作为未来科技竞争的高地，以华为为领导的国内人形机器人产业链在国内政策支持下亦会迎来快速发展，建议关注。

　　自动驾驶

　　海外自动驾驶软件能力持续提升。特斯拉 Q3发布的FSD v 12.5提升了安全性和舒适度，并在财报中强调其三季度AI训练计算量增长超过75%，并在10月底前准备好5万片H100的算力集群；另外特斯拉的AI团队在“X”上发表的10月工作总结中称，计划在11月上线FSD v13版本，并争取在感恩节（11月28日）前把v13.3面向用户发布。目前存在“悬念”的是市场最为关注的FSD入华时间，当前的“堵点”可能在于数据安全问题。此前特斯拉 AI团队计划2025Q1实现FSD在中国上线，然而最新消息显示该全面的市场准入还在评估中。

　　近期国内智驾快速推进，11月7日小鹏P7+首发全国纯视觉端到端大模型，上市4 小时大定31528 辆打破公司记录；华为终端BG、智能汽车解决方案BU老总余承东表示，尊界将于11月底正式发布。另外11月15日中国自动驾驶公司小马智行正式宣布启动招股，计划以“PONY”为股票代码在纳斯达克挂牌上市。

　　后续关注FSD新版本上线实测、FSD入华节奏进展，国内自动驾驶新车型和小马智行IPO进展。

　　新能源

　　此前的压制因素为行业供需格局偏弱，和特朗普上台，可能对IRA法案等持负面态度，并有一定潜在的关税加征风险。目前而言，对于前者，光伏行业经过长期的供需失衡、价格已经进入底部区间，目前已经出现一定的供给侧改革信号，而锂电方面供需天平已经开始好转；对于后者，一方面大选尘埃落定已满一周，市场对于特朗普上台后的产业政策风险可能已经充分计入并部分“脱敏”，且，另一方面，尤其是对于光伏而言，行业最核心矛盾可能在于供给而非需求，预计“美国新能源及贸易政策”这一变量对行情的影响将相对有限。板块大周期基本处于底部位置，在供需拐点出现或有改善预期的环境下，β层面资金对于新能源板块的关注及配置意愿开始提升，而相应的一些新技术分支将具有更大的弹性α机会。

　　光伏：供给侧预期改善，关注新技术降本增效

　　光伏行业供给侧改革已经启动。10月18日行业协会公布 0.68元/W的组件成本“参考价”，不排除行业自律层面还会以其它形式推动光伏行业逐步恢复有序竞争、缓解供需矛盾；同时根据东吴电新组报告，从社会来看，新产能不再审批、存量产能能耗双控等是有效的供给侧调控方法。另外10月30日六部门发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》助力“碳达峰”目标实现，不排除需求侧加大政策支持的可能，例如11月13日，央企中国电建发布51GW级别集采，帮助消化行业产能。

　　在供给侧改革预期下，可优先关注可能受益的硅料、玻璃等环节。另外，随本轮电池片去库，效率更高的新技术路线将获得需求增量、引领下一轮产业变革，具有成长属性。关注：① BC电池。最近，上海有色网公开信息显示， BC电池片产能已从2022年底的5GW增长至当前的53GW，且从近期华润、粤水电、中国华能等招标情况看，BC组件投标价均高于TOPCon；②银浆降本。银浆是光伏电池非硅成本占比最高的环节，银耗降低是光伏重要降本思路，关注银浆替代材料。

　　锂电：供需天平回摆，关注固态电池进展

　　产业链整体景气度好于光伏，供需逐步再平衡。根据东吴电新组报告，11 月排产环比持平，同比加速，且12月初步了解龙头环比持平，淡季不淡，超预期，并预计由于车企补库，Q1排产仍较亮眼。关注优势突出的电池龙头，和后续景气反转中价格弹性较高的正极和电解液。

　　出于电动车、无人机、eVTOL等能量密度提升和安全性需求，固态电池成为下一代电池核心技术。据“晚点Auto”最新报道，宁德时代已将全固态电池研发团队扩充至超1000人，在最近已进入20Ah样品试制阶段。根据亿欧智库，2026-2028年不同技术路线的全固态电池将逐渐实现量产，预计2030年中国固态电池将超过1000亿元人民币。

　　自主可控和国产化

　　特朗普的胜选是对“自主可控”产业逻辑的又一次强化。上一届任期内，特朗普先后将中兴通讯、华为、中芯国际等数百家科技公司列入“实体清单”，国内高科技产业供应链受到严重要挟；随后拜登任内继续对华实施科技打压，不断以“去风险”为由加码“小院高墙”战略。面对高科技封锁要挟，为打破海外关键领域的垄断，我国提升产业链韧性和供应链安全刻不容缓。“封锁加码”信号已经出现，在特朗普胜选后，台媒报道称台积电、三星先后宣布对我国大陆 AI芯片企业暂停7nm及以下先进制程代工服务。我们认为“特朗普2.0”阶段，我国以人工智能芯片产业链为核心的关键“卡脖子”环节有不按时遭受美对华科技封锁政策波动的危险，这也意味着在我国真正实现核心技术全方位“国产化”之前，“自主可控”始终是国家高度支持的战略方向。从今年以来的资本市场相关政策文件（如“国九条”、“科创”十六条、“科创板八条”）和相关部门领导讲话来看，决策层引导资本支持科技创新，投早、投小、投长期、投硬科技的态度十分坚定，这也是中美博弈新阶段中，我国要实现科技自主的必经之路——即通过资本支持解决“生存”问题。这意味着我们正在努力突破技术瓶颈的关键环节，都有望享受事关“生存权”的估值溢价。

　　具体而言，“卡脖子”突破方向的核心为以芯片制造为核心的半导体产业链（光刻机等设备及零部件、EDA软件、高端光刻胶等材料，和先进封装、HBM等），同时向外可拓展至计算机的中间件、操作系统，工业领域的PLC系统、高端数控机床，军工领域的高水平重型燃气轮机，医疗器械领域的呼吸类设备、内窥镜、DSA、心脏起搏器，和涵盖多类下游的高端电子测试丈量仪器和高端分析仪器，核心种源等。

　　另外从信息安全角度，信创也为自主可控、国产替代的重要环节。根据“中国报告大厅”测算，预计2027年中国信创产业规模有望达到37011.3亿元人民币。受宏观经济环境影响，近两年信创产业市场规模增速有所放缓，相应板块表现相对承压。而今年11月8日全国人大常委会通过了“6+ 4 +2”的地方化债政策组合拳、减小地方政府债务利息支出压力，党政信创作为经典To G类业务，或有望受益于化债造成的地方政府流动性改善，后续关注地方债务置换进度和信创采购的恢复节奏。

　　其它泛科技方向

　　中央、地方政府纷纷发力低空经济。10月18日，21世纪经济报消息称，相关部委拟设立低空经济专管司局，目前还在流程中。11月6日消息，深圳国资组织发起设立深圳低空经济产业基金并公开遴选基金管理机构，同时还拟成立低空经济国资平台，地方政府投资速度加快。根据泰伯智库预测，中国低空经济产业的市场规模预计将实现明显增长，从2023年的5300亿元人民币，增长至2025年的6800亿元人民币，2028年将超过1万亿元人民币，增长空间较大。随地方政府资金压力缓解，低空经济作为新质生产力代表性领域，或将受益于地方政府产业发展规划，可优先关注低空基建方向。

　　11月12日珠海航展上，小鹏汇天“陆地航母”完成全球公开首飞，新签订单合计2008台，是全球飞行汽车领域迄今为止的最大订单量；后续低空经济产业动态包含11月22-24日（西安）国际低空经济发展大会，11月27-28日全球低空经济论坛等。

　　商业航天&卫星出海

　　对于卫星端，此前市场的分歧在于星座组网后的应用和变现，而“卫星出海”将大幅增加下游应用需求。根据前瞻产业研究院预测，至2029年全球商业航天产业规模有望超过7800亿美元。今年9月，时空道宇（Geespace）推出的吉利未来出行星座第叁轨10星成功发射进入预定轨道，将正式为海外用户提供卫星通信服务，这也是我国商业航天企业第壹次面向全球用户提供低轨卫星通信服务；11月11日，国家航天局总工程师李国平提出，支持商业航天企业“走出去”，支持卫星出口、数据应用、国际商业发射服务等。另外，据巴西媒体近日披露，巴西希望引入上海垣信卫星作为其卫星互联网服务供货商，我国卫星产业正式迎来出海机遇。近期关注11月18-19日巴西G20峰会是否会透露卫星海外合作进展。

　　对于发射端，10月13日SpaceX星舰第五次试飞成功实现“筷子夹火箭”，即超重型火箭助推器的捕获回收，在“快速重复使用”（回收、加注和再发射）取得重大进展，一旦该创新技术成熟使用，将大幅下降发射成本。另外，美国私人运载火箭公司Rocket Lab 在Q3实现营业收入同比增长55%，在11月13-15日股票价格涨近30%。近期关注Space X“星舰”第六次试飞（最早在11月18日）