【三友医疗】三友医疗4倍溢价并购-利润腰斩-标的 数亿元商誉存减值风险

　　超声骨刀是一种新型的骨科手术工具，由于不会破坏到血管和神经组织，还能对手术伤口处起到止血作用，能极大地提高了骨科手术的精确性、可靠性和安全性。

　　自2021年将国内超声骨刀企业北京水木天蓬医疗技术有限公司（下称 “水木天蓬”）并入麾下后，今年 三友医疗 计划收购水木天蓬剩余48%的股份，将其变成全资子公司。

　　11月11日，该交易取得新进展，目前已进入问询阶段，但并购的高溢价再度引发市场关注。在水木天蓬今年上半年净收入接近腰斩的环境下，其并购增值率仍超400%。而早在2021年并购水木天蓬时，高增值率便已遭到上海证交所问询。

　　另外，此次并购交易中，仅让部分股份出让方作出“业绩承诺”的设置同样令人不解。

　　11月18日、20日，时代投研就水木天蓬业绩下滑、并购溢价、业绩承诺等诸多问题向 三友医疗 发函并致电询问，截至发稿对方仍未回应相关问题。

　　标的业绩下滑，4倍溢价合理性存疑

　　交易报告书显示，本次交易，水木天蓬归属于母公司所有者权益账面值为1.7亿元（截至2024年4月30日），评估值为8.63亿元人民币，增值率高达406.21%。

　　本次交易选用收益法评估结果作为最终评估结论。上海立信资产评估有限公司（立信评估）预测水木天蓬2024年5—12月的净收入为3753.52万元（2024年1—4月实际净收入为-405.98万元），据此计算，2024年全年的预测净收入为3347.54万元。

　　其实，根据水木天蓬最新的业绩数据来看，完成预测业绩的难度其实不小。 三友医疗 2024年半年报显示，上半年水木天蓬净收入为888.15万元人民币，同比减少47.7%，接近腰斩。以全年3347.54万元的预测净收入为目标，上半年完成进度仅为27%。

　　在此基础上，立信评估继续给予水木天蓬后续良好的业绩增长预期，该机构预测水木天蓬2029年净收入将增长至1.03亿元人民币。2024—2029年的复合增长率为25%，如图表1所示。

　　时代投研注意到，2021年 三友医疗 收购水木天蓬股份时，亦由立信评估担任评估机构。彼时立信评估预测2022—2026年，水木天蓬的净收入分别为3051.58万元、4523.78万元、6684.29万元、9313.35万元、1.31亿元人民币，期间复合增长率达44%。立信评估并以此对自由资金流进行预测，最终计算出水木天蓬的评估价值为6.87亿元人民币，增值率达750.71%。

　　高增值率遭到监管关注，上海证交所在问询函中要求 三友医疗 说明水木天蓬评估值较其账面净资产增值率较高的原因及合理性。

　　从最终结果来看，2022—2023年，水木天蓬分别实现净收入2785.46万元、4161.36万元人民币，略低于预测值，差距不大。但2023年之后的预测业绩或与最终业绩存在较大出入，其中2021年立信评估预测水木天蓬2026年的净收入为1.31亿元人民币，但本次再预测时已调低至5567.01万元。

　　整体来看，对收购水木天蓬高溢价的疑惑从2021年收购时便已存在，但在今年上半年水木天蓬净收入接近腰斩的环境下， 三友医疗 仍以4倍的溢价收购水木天蓬，且评估机构也给予了水木天蓬较高的净收入预测值，合理性存疑，在此基础上得出的估值或偏高。

　　业绩承诺存偏颇，商誉减值风险上升

　　溢价并购交易中，业绩承诺及补偿是对并购方利益的保障，因此当前很多并购交易会附带业绩承诺协议， 三友医疗 此次交易也不破例。但时代投研细看业绩承诺条件，却发现其中另有门道。

　　 三友医疗 本次并购交易的对象包含水木天蓬原大股东曹群、 三友医疗 实控人之一的徐农、员工持股平台上海还瞻，直接持有水木天蓬的股份比例分别为30.1%、7%、11%。

　　而实际上本次并购中只有徐农作出业绩承诺，而交易股份比例最高的曹群并未作出承诺，令人费解。

　　且需要谨防的是，协议规定业绩补偿总额为不高于徐农本次交易获得的转让对价，即5546.4万元人民币，这与本次交易总对价4.16亿元相去甚远，保障力度或较弱。

　　且从今年上半年的净收入来看，水木天蓬今年完成业绩承诺的难度较大。徐农承诺，2024—2026年，水木天蓬分别实现净收入4013.46万元、4773.37万元、5518.00万元。而在2024年上半年，水木天蓬的净收入目标完成率仅为22%。

　　后续年份的业绩承诺能否完成亦存疑。

　　目前，水木天蓬的主要产品超声骨刀暂未受集采影响，但部分地区已开启超声刀头类的集采工作。2024年2月2日， 天津市 医保局发布了《关于落实 京津冀 “3+N”医药采购联盟电生理类、超声刀头类、腔镜切割吻/缝合器类带量联动采购和使用工作的公告》，其中明确，2月5日起执行电生理类、超声刀头类、腔镜切割吻/缝合器类医用耗材带量联动采购结果。

　　超声刀头类集采后续存在向全国推广的可能，一旦超声骨刀全面并入集采，水木天蓬后续业绩将存在大幅下滑的危险。

　　值得注意的是，截直到今天年上半年末， 三友医疗 的商誉达3.44亿元人民币，其中3.15亿元来自水木天蓬的并购交易，且尚未计提减值准备。若本次并购交易顺畅实施，这部分商誉将进一步增长。但后续水木天蓬的业绩如出现下滑，将发生明显的商誉减值风险，这对今年业绩明显下滑的 三友医疗 而言，无疑是火上浇油。