【公募基金】一场针对-净值-的标本之争 - 银行理财子自建债券估值模型引讨论

　　11月下旬以来，银行理财子公司自建债券估值模型的传言，在市场中引发了不小的争议。

　　此前曾有部分银行理财公司向21世纪经济报道证实称，部分银行理财子公司已在测试债券投资交易的估值系统，预计将采用新的估值方法来降低固收产品日终披露净值的波动性，目前这一尝试将优先针对流动性较弱的信用债如二永债展开。

　　而理财子对自建估值模型的探索可能对整个资管行业所造成的外溢效应，正被机构关注。例如在公募市场，多位公募人士向记者表示了对理财产品大幅平滑净值后对债券型基金销售可能影响的重视。

　　尽管自建估值模型并未违反现行规定，但这种回归成本法估值的思路，一定水平上与资管新规提倡的产品“净值化”转型要求相左。

　　一位债券市场资深人士向21世纪经济报道记者表示，资管新规颁发实施是行业发展的正确方向，增进了各类资管机构公平竞争，有效减少了监管套利，前瞻性地防范化解风险。继续落实好资管新规也是建立全国 统一大市场 的方针在资管业务领域的真实写照。

　　另有资管行业人士表示，如果为了短时间维护净值稳定而放弃理财净值化改革，不仅无法实现公募和理财之间的公平竞争，而且错过了利率下行时期窗口期，未来会面临更大的净值处置难题。在理财行业内部，也有可能造成逆向选择困境：越是遵守市价估值的机构，反而会因为产品净值波动在销售端面临不了解估值原理零售客户的疑惑和放弃。

　　“未来应当鼓励、督促资管行业提升自身业务水平向高标准看齐，而非在出现短时间挑战，例如SPV利润安全垫逐步消失时倒退。”该人士称。

　　有受访对象指出，为保证估值的公允性，即便不直接在产品中使用，第叁方估值的存在硬是不可或缺。同时相比在估值上做文章，应通过更“治本”的行径来护航债券产品的净值稳定，如鼓励各类资管机构发展具备利率风险对冲策略的固收产品等。

　　抵御赎回压力

　　债券估值模型的自建，意味着对既有估值方式的调整。记者了解到，此次银行理财子自建模型的主要方式，是以底层资产60天、180天等区间的平均成交价为锚进行估值，来平滑债券型产品的净值波动。

　　而之因此这一操作能够明显实现产品的净值平滑效果，也之所以引起业内争议，本质均在于这一模型的设计，重新从“市值法”回归了“摊余成本法”的思路。

　　根据不同债券品种的流动性，常见的债券估值方法可以分为成本法和市价法。在成本法中，买入成本法使用债券的初始买入成本，并加上持有期间应计的利息来确定债券的价值。在此基础上，摊余成本法还考虑了买入时的溢价或折价，并将这些溢折价在债券的剩余期限内平均摊销。

　　但一个问题在于，摊余成本法无法反映市场波动的影响。在负面事件冲击等情境下，债券很可能发生价格大幅下跌，但仍然存在估值虚高的情景。

　　相比之下，市值法是能够更真实地反应交易价值的估值方法——机构根据持有债券的市值来进行估值，债券的成交价格的涨跌都会直接反映在理财产品估值变化中。

　　2018年，资管新规提到鼓励对资管产品以公允价值（含市价）方法进行估值，尔后市值法一直是监管职能部门鼓励的估值方向。目前，我国银行理财公司普遍采取中证估值、中债估值等第叁方评估机构所提供的评估体系，作为市值法估值产品净值波动的主要依据。

　　但近年来，在几次债券市场出现大规模振荡的进程中，为抵御赎回压力，一种结合了上述两种估值模式的“混合估值法”也开始逐渐浮现，成为理财机构稳波动、做收益的重要方式。

　　此次11月市场传言的理财子公司自建债券估值模型探索，也被认为是与今年9月底10月初债市经历的大幅回调有关。

　　如何看待银行理财子的这一行为？华东一家债券型产品规模可靠的公募机构人士向记者表示，理财子在摊余成本法到估值法突破的进程中，目标是为了寻找匹配客户需求的低波资产，如果理财子大量落地“自建”估值，或将助推其投资端增配银行二永债等品种并拉长投资期限。

　　“由于理财子客户群体风险偏好较低，对破净较为敏感，因此理财子近年通过各种方式维护净值稳定性可以理解。”该人士指出，“可是在运用自建估值的进程中应当保持审慎，防止滥用自建估值造成的顾客利益分配公平性问题，和在市场大幅波动行情中潜在的流动性风险。”

　　也有受访对象表达了更多的疑虑，认为由于理财子公司自建估值模型是否符合净值化要求有待商榷，因此需要警惕自建估值模型造成的“劣币驱逐良币”发生在产品与机构之间。

　　“部分头部理财子牵头去做这件事之后，很可能会倒逼想正常采用第叁方估值的理财子、和中小理财子，为了让自身产品净值稳定性不落伍于同行，都不得不自建估值模型。这样‘卷’下去是否合适？”华南一位资管人士向记者提到。

　　债券基金：关注与应对

　　值得强调的是，银行理财子对自建估值模型的探索一旦正式启动，除了对理财行业本身的影响外，造成的效应也势势必外溢到其它资管机构中。

　　银行理财产品凭借估值模型调整，会使得同样的投资组合彰显出净值波动率更低的特点，但其实不是所有资管机构都能同样通过复制这一模式来平抑净值波动。而在其中，净值更加“透明”的债券型基金，因既是银行理财产品的销售竞争方，也是承接银行理财资金在公募市场投资的主体，或首当其冲受到影响。

　　令一些公募人士担忧的是，一旦银行理财子大幅平滑自身理财产品的净值，或会令债基在以零售为领导的销售渠道的竞争中受到冲击。

　　前述华东公募人士对记者说，相比银行理财子，公募基金施行自建债券估值模型，整体要求更多、难度更大。

　　“一方面，公募基金已高度净值化，自建估值模型虽然可以建立平滑净值波动机制，但也存在延伸风险，如不同时间段赎回客户的公平性问题。二是根据当前的法规要求，公募基金自建估值模型需要自证模型的公允性和合理性，经中国证券监督管理委员会审批同意和召开持有人大会审议。另外，公募基金作为标准化产品，自建估值难以与其它同类产品进行业绩比较。”该人士称。

　　其实，公募基金行业对债券型产品的估值要求长期以来更为严格。根据《中国中国证券监督管理委员会关于证券投资基金估值业务的指导意见》和基金业协会《关于固定收益品种的估值处理标准》，市值法债券型基金对各类固定收益品种进行估值时，建议依据第叁方估值基准服务机构提供的数据。

　　具体来看，对于存在活跃市场的品种，应当采用活跃市场上未经调整的报价作为计量的公允价格，对于市场活动很少的固定收益品种，应采用当前情境下适用并且有足够可利用数据和其它信息支持的估值技术确定其公允价值。

　　而对于摊余成本计量的固定收益品种，有关规定则建议可以选择使用自建或第叁方估值基准服务机构提供的期待信用损失模型参数或减值计量结果。

　　数据显示，截至12月3日，全市场4803只有数据统计的债券型基金中（不同份额分开计算），4545只均使用单一市值法进行估值。其余使用摊余成本法的258只债基，则集中于短时间理财基金和定开型基金。

　　“这些基金能够采用摊余成本法的前提，是基金受到利率市场的波动影响小，策略上也不太会做波段操作，因此收益主要来自底层资产的利息收入，而非资本利得。”前述华南资管人士向记者介绍称。

　　不过在前述华东公募人士看来，理财配置公募基金作为流动性管理的诉求则未必会下降。

　　“目前来看，自建估值落地到所有信用类资产仍然还有难度。”该人士称。“在这个环境下，对公募基金而言，如理财子负债端可以实现稳定增长，公募基金对底层资产的投资管理能力及交易能力也支持其继续成为理财资金的配置需求之一。”

　　数据显示，近年来理财资金对公募基金的青睐度正不断提升，其投资总规模出现明显增长。银行理财登记托管中心的一份数据显示，截止2024年6月末，我国理财产品投资资产合计30.56万亿元人民币，其中投资公募基金1.1万亿元人民币，占比3.6%，分别较2022年和2023年年末提升了0.9%和1.5%。

　　具体到理财资金的投向，债基也已成为承接银行理财资金在公募市场的主力产品。在上述银行理财配置公募基金的1.1万亿元资产中，流向债券型基金的钱财规模为0.9万亿元人民币，占比超过八成。

　　探寻“稳净值”新路径

　　自建债券估值模型的探索，是否最终会从头部机构的测试向行业铺开？眼下，许多业内人士保持了紧密的观望态势。

　　记者了解到，虽然此次银行理财子对自建估值模型的测试，背后一定水平上来自于相关部门的“默许”，但年内监管已经打击了许多机构关于平抑净值的错误尝试。例如今年年初有消息称，理财子公司通过嵌套保险资管计划做高收益而被监管指导；今年7月底，又有地方金融监管局叫停了“收盘价估值”等。

　　2023年底，中国人民银行发布《银行间债券市场债券估值业务管理办法》，鼓励用户加强内部估值体系和质量建设，鼓励选择多家估值机构的产品，施展不同估值的交叉验证作用，防范单一估值产品错漏或终止的危险。

　　尽管现行规定并未明确要求理财公司务必使用第叁方估值、不能自建估值模型，但多位受访对象指出，自建估值模型不意味着对产品净值“自圆其说”，机构仍需肯定第叁方估值的重要意义。

　　前述华东公募人士对记者说，对于自建模型的估值结果，需要进行每日的估值监控，并在产品层面进行应对，以保证估值的公允性，防止潜在流动性风险，和确保客户收益公平性。当自建模型净价与第叁方估值机构对所持有资产的净价的价差达到一定偏离度阈值时，应当及时关注市场上对价值判断的不同性并处置资产，以降低理财产品层面的偏离度，避免潜在的流动性风险。

　　这时，可以肯定的是，自建估值模型只是可能的行径，而非目的。相比在估值方法上挖掘腾挪空间，也有受访人士向记者指出了护航债券产品收益稳定的更可行路径。

　　如前述债券市场资深人士建议，可以通过加大利率衍生品市场开放，鼓励理财子公司先基于套保需求参与利率互换和国债期货交易：“衍生品市场基础设施和服务机构应当积极作为，加大向资产管理人和资管产品持有人的投教宣传，推广利率衍生品的应用。”

　　换言之，理财子公司可以通过提供债券+期货对冲的“债券多策略”，来实现产品整体净值的平滑，而非改变估值方式。记者了解到，假如这一尝试得到推广，公募基金机构也可以通过为理财子提供设立SPV等方式参与其中。

　　该债券市场资深人士还指出，鼓励债券市场机构就估值业务问题增进交流，进行建设性的专业探讨与切磋，提升资管行业适应净值化的运营管理能力，巩固并进一步深化资管产品净值化改革成果。

　　从信息公开的视角，该人士也提到，资管机构应进一步提高公众对估值业务及其影响的了解、理解和选择判断。同时不管为产品选用了怎样的估值方法，都应当向投资人公开，以保护资管产品持有人的知情权和选择权。