【中国证券报】-投资最大风险是买一堆自己没理解的股票-

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　　“非淡泊无以明志，非宁静无以致远。”争分夺秒的投资竞技场上，参赛者需要一些“钝感力”。

　　这种钝感是一种冷静、一种坚韧、一种空杯的心理状态。

　　冷静在于不逐鹿股票价格短时间的涨跌，坚韧在于正视不足且不断拓圈，空杯的心理状态对应的是对市场的谦卑盈而未满，正视未知，不骄不躁，稳扎稳打。

　　担任基金经理已是第十个年头，刘旭这位老将仍说自己是一位“价值投资的小学生”。

　　他说“投资务必要坦坦荡荡的，这就是对我自己的定位”，于是，他在价值投资的这条道路上，不疾不徐，在布满变数的市场中，始终强调放长眼光，寻找着那些“不太简单被攻破的堡垒”。

　　如今，他更努力地“往前走”，期待能走到企业将来的十年、二十年，为当下企业的价值做出定义，找出真正卓越的好公司。

　　刘旭，即将开启他在价值投资上的下一个十年。

人物简介

　　刘旭，大成基金董事总经理，股票投资部总监。厦门大学管理学硕士，13年证券从业经验，其中9年基金管理经验。2009年至20十年在毕马威华振会计师事务所任审计师。2011年2月至2013年5月任 广发证券 研究所研究员。2013年5月加入大成基金管理有限公司。银河证券数据显示，截至三季度末，刘旭代表基金大成高新技术近9年业绩位居同类第壹。

“投资务必要坦坦荡荡的”

　　中国证券报：你作为基金经理参与投资快十年了，这十年中让你印象深刻的事情是啥？

　　刘旭：让我印象最深刻是2022年，那年我管理的基金整体净值回撤了十几个点，对我冲击还是特别大的。自己曾经觉得一些比较有安全边际的制造业，回头看都受到了比较严峻的冲击。

　　我反思的起因是我对所买入的东西并没有深刻的领会，这个错误不是在业绩回撤那天发生的，而是在我买入的那天发生的，甚至是在更早之前我对很多事物没有更深入的领会引发的。

　　自此之后，我对“护城河”三个字有了更深入的领会，很多东西还是要经过更深入的研究和更长期的验证，和对外部环境有更多的了解后，才能够给出投资结论。

　　中国证券报：现在越来越少谈“护城河”了，为啥？是不是你对“护城河”这三个字还是比较有信仰的？

　　刘旭：“护城河”的确是投资中追求的东西，好比巴菲特就是要寻找那些“不太简单被攻破的堡垒”，因为这是商业世界的一个规律，即便所有的堡垒都会被攻破，但还是要尽量去寻找那些不太简单被攻破的堡垒。

　　但大部分生意都不太用得到“护城河”三个字，因为他们取得挺不错的ROE或不错的 利润往往是一个阶段的产物，这个阶段可能很多资本没有进来，或企业家的能力在这个阶段中得到比较好的彰显，但随着阶段的过去，很多企业的短板会袒露出来，所以“护城河”三个字还是应该审慎地用。

　　中国证券报：你我们时常提到巴菲特，你如何看待价值投资的长期有效性？你又是怎样走向价值投资这条路的？

　　刘旭：巴菲特的很多案例，和他的思考和行为，都证明了价值投资的长期意义。个人知识层面的长期复利的积累，应该是价值投资最大的亮点。

　　一个事物的形成既有内部的因素，也有外部的因素，我从事价值投资的原因也是如此。

　　我刚进入基金公司时，跟着市场上一位比较标志性价值投资人做助理，就是我们公司的徐彦，他对我的影响非常大。另外，我在性格上是比较“钝”的一个人，对市场很多短时间的涨跌不是那么在意。

　　中国证券报：如何解读你所说的“钝感力”？

　　刘旭：任何一种性格特征都是“双刃剑”，都有它的A面和B面。作为比较钝感的人，他的B面就是面对许多事情的感受力没有那么强。在一些突发事件发生的时候，我更倾向于让自己尽快冷静下来，去理性地分析事情的前因后 果，而不是通过应激动作缓解自己的压力。

　　其实我的压力来源或心情波动的原因，多是机会没有掌握住，或“看错了”。市场情绪的波动对我影响不大，因为我知道市场本身就是一个情绪化的载体，它乐观的时候可以很乐观，灰心的时候也可以很灰心，上涨时它多会反馈好的东西，下跌时多会反馈差的东西，这就是投资的一部分。

　　对于专业投资者而言，需要在市场情绪之外静下心来思考企业，思考生意到底如何经营，和生意外部的环境是怎样变化的。

　　中国证券报：所以你我们时常说“面对市场要有空杯心理状态”，啥是空杯心理状态？

　　刘旭：应该是谦虚。世界很复杂，我们认知很有限，我只是在我懂的某些领域里面做一些投资的尝试，很多东西其实都是未知，实事求是。

　　中国证券报：那在你看来，现在您在投资市场上是一个啥角色，啥样的进阶者？如果说刚入门的时候是小学生，现在呢？

　　刘旭：现在应该算是小学生。巴菲特说，竞赛不要关注记分牌，而是关注竞赛本身。所以我想每天都关注竞赛本身，每一天坦坦荡荡把基本功打好，这是我现在要做的事。而且这个事未来5年、十年、20年都在做，因为商业世界很复杂，每个行业都有自己的商业常识，同时从底层逻辑来看，我还要不断补足很多有关世界发展的要领论。这就是对我自己的定位，务必要坦坦荡荡的。

关注企业应对将来的能力

　　中国证券报：到底啥是价值投资？在A股市场上，你和其它价值投资的基金经理不同 的地方在哪里？

　　刘旭：简单理解，好比一只股票长期值10块钱，今天5块钱买就是价值投资，关键在于对企业价值长期的判断。我会更加强调在安全边际比较充分的时候去持有公司股票。

　　中国证券报：对于“价格低”我想和你探讨一下，巴菲特价值投资的理念也是有进化的，好比前期他专注于“捡烟蒂”。所以你所说的“便宜”或“价格低”如何理解？

　　刘旭：“捡烟蒂”实际上就是价值投资的一个表象，公司的净资产是10块钱，股票价格只有5块钱，我以股票价格把公司买过来，以净资产价格卖出去就能挣钱。但美国二十世纪五六十年代之后，这种机会越来越少，价值投资不得不进化，去买一些卓越的企业，而买卓越的企业，付出的价钱会高一些，这时会涉及到对企业未来长期价值的判断。

　　因此价值投资的本质是判断公司很优秀，长期能够贡献大量的钱财流，且当下买的价钱要比长期低很多，才去买入。最后所有投资策略都是要达到这一目标，甭管是商业模式、治理结构或企业家精神，都是为了“当前价格低”而做服务的。

　　中国证券报：你强调价格便宜的水平，如果简单以财务的形式来看，你判断估值有没有固定的体系？

　　刘旭：估值很复杂，许多人对此想法不同，而且不同 的资产估值定价体系也不同，甚至有一些资产在没有重资产、没有盈利的情景下也很值钱，因为大家相信它未来能够通过技术给人类创造更大的价值。所以估值的判断标准非常宽泛，只能说在部分比较成熟的生意中，我以自己能够明白的估值方式去介入了一点资产的价值判断，这就是我在做的事情。

　　中国证券报：你觉得到底啥样的企业是好公司，啥样的生意是好生意？

　　刘旭：这些抽象的名词在刚刚做基金经理时谈得很多，现在说得越来越少，因为现在投资聚焦的核心是公司的价值在现今有没有被低估，所有的抽象的名词都是为了一个具象的目标——公司的价值到底有没有被低估。

　　好公司的安全边际有特别突出的时候，坏公司的价值也有被低估的时候，但好公司长期为股东创造资金流的存在性会更大。

　　因此，我认为好公司和坏公司的区别是模糊的，当前我更喜欢用企业如今的能力能否应对行业未来十年的切实需求和变化来身为一个它是不是好公司的评价。

　　中国证券报：我们就以家电行业为例，因为你的重仓股里面不止一只家电股，看一看家电股应对将来的能力，你会怎么判断？

　　刘旭：家电行业在过去20年诞生了一点能够复利挣钱的机器，未来它还能不能保持这种挣钱能力，对于投资来说是一个极其重要的问题。

　　其中有几个重要的变量，第壹是技术，随着技术的进步，一些家电公司原有的技术优势还在不在，好比电机制造技术的进步会不会让公司之间的技术变得更加同质化，这时企业有没有能耐应对产品技术的变迁，这点极其重要。

　　第贰是渠道，现在渠道在变得越来越碎片化、多元化，新的渠道一定会诞生新的市场参与者，传统企业提高市占率比以前变得难得多。

　　这些都是值得去研究的点，看家电公司能不能在将来的十年把这些矛盾关系处理好。但其实，很多行业比家电要难研究得多。

　　中国证券报：我们再来看一下你的持仓，哪些股票多买，哪些股票少买你是怎样决定的？

　　刘旭：我认为各种类型的持仓各有利弊。在我心目中，投资最大的危险是看似很分散，但实际买了一堆其实自己没有那么深入明白的股票，一旦风险发生是不可挽回的。因对公司的价值没有深入的领会，股票价格跌的时候自己不晓得该加还是该减。

　　所以我也是综合权衡各种风险因素后，选择了自己深入明白的企业。基于我对公司价值判断的确定性，且有相应的流动性支撑，我就会买得多一点。

　　中国证券报：你对于一家企业的研究水平到了啥地步，才会去考虑其是否 值得买 入。

　　刘旭：这是一个很关键的界限问题。界限问题会随着外部环境的变化和企业内部自身的竞争优势不同而不同，如果一些机会很明显，企业的优势非常清晰，我认为研究的难度和研究所花费的精力会比较小。如果企业处于混沌的竞争过程，这个界限肯定是要往前探索的更多，研究所花费的精力要更多。因此，我认为是否买入要根据当时的企业价格、市场先生给的价钱和公司的优势到底清不清晰等等，共同决定投资的界限。

价值投资的冷思考

　　中国证券报：对于股票价格表现，你现在对于公司报表的归因好像越来越少，越来越看重对人的判断，尤其是对企业家、公司的治理结构的判断，为啥会这样？

　　刘旭：我从业之初是一名审计师，因此最近几年的改变对我而言是一个优化。在做投资的早些年，我对报表这些东西过于依赖了。报表是滞后的，它反映更多的是公司过往的一些经营状况，其实其实不代表未来。

　　因此，最近几年，我把投资工作的重心从关注报表本身向关注企业实体经营进程中所面对的问题进行转移，以求达到一个平衡。

　　中国证券报：你会怎么对“人”做判断，对这个人未来给企业造成的价值做判断？

　　刘旭：我最后要达到的目标是判断企业能力，这个能力能否让企业应对行业未来十年的变化。判断管理层或判断老总的能力，也是为了这个目的而服务的。

　　所以在此之前，我肯定要理解行业未来发展，在此基础上按图索骥地观察管理层的谈吐、言行，和他们对事情的领会。

　　我认为，在长周期内，把一个组织运行得很流畅不是一件容易的事情，这个组织如何不断地迭代解决持续出现的矛盾，同时掌握住新的切实需求都特别难。如果把眼光拉长十年以上，这对一个企业家或一个组织都是非常大挑战。

　　中国证券报：既然是一个特别大的挑战，你的持仓却非常稳定。之前核心资产比较热门的时候，好像只需要买龙头，买所谓的优质核心资产，而且不用怎么调仓，有人会把这种现象叫作终局思维。但许多人在这个进程中跌得非常惨，你怎么看待这一现象？怎样在持仓稳定的进程中避免亏损？你又是怎样观察企业的运转的？

　　刘旭：我会更倾向买入一些明显建立起竞争优势的企业，但即便如此，我也会非常审慎。因为绝大部分公司即便建立起优势，仍然需要一个很好的掌舵者或企业文化支撑它往前走，这样我才能更加放心。

　　另外，我认为终局思维本身没有错，错的是在应用的进程中能否在那么高的估值位置买入，之后造成了巨亏，还以终局思维去给自己做辩解，我认为这个可能是问题的所在。当估值已经特别高的时候，不能以终局思维作辩解，而是应该想想它的危险在哪里。

　　中国证券报：那你如何看待如今的AI热，你会以啥样的形式参与？

　　刘旭： 人工智能 代表了人类社会进步的一个方向。可是在投资上，对于我个人而言，还需要做很多工作，好比这一技术应用在百行千业的进程中，到底会对企业既有的优势增强还是减弱？我认为需要一段时期去观察。

　　中国证券报：结合你的持仓，一段时期如果某个行业特别火你反而不会去碰，为啥？

　　刘旭：“火”这个词比较抽象，分析具体原因，可能随着需求的突然出现，某个行业的关注度很高。需求的出现会让许多人受益，但受益的进程中也会引起供给端的竞争变化，越来越多的资本的进入，使得行业竞争从蓝海走向红海，最后大伙都不太简单挣到钱。所以我认为当一个行业火了之后，基金经理需要更多时间研究“火了”之后行业竞争格局的变化。

　　中国证券报：如果重点判断企业的长期价值，你如何去保证你的持仓在进攻的部分能够做出逾额收益？

　　刘旭：啥叫进攻？进攻这个词语有多少理性的成分？我自己是打一个问号的。我们买入的资产如果它能够比较好的保值，在某些水平上增值，已经是挺好结果。其中，增值的幅度或许不用那么高，长期的回报年化收益10个点期间，我认为是一个比较健康的可持续的回报，再高的进攻性其实往往会造成一种全面的不稳定性。