【海通证券】-并购六条-满三月 - IPO转并购风行 估值博弈考验各方

　　《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六条”）发布已满三个月，A股市场并购重组案例热度明显提升，其间规画重大资产重组的新增案例达49起，超过此前半年之和。

　　49起重大资产重组案例中，接近25%的标的企业，曾经公开推进过IPO计划。并购重组与IPO并行协同，增进资本市场长期健康发展的 势头已经显现。

　　证券时报记者在采访中获悉，相关案例的推进进展，成为市场各方都关注的焦点，其中估值问题作为核心被高度聚焦。另外，市场对跨界并购、未盈利项目并购等市场化改革方向的落地亦抱有期待。

　　并购潮起

　　自9月24日“并购六条”发布以来，三个月内预期构成重大资产重组的案例已达到51起，而在此前半年提出类似计划的上市公司为47家。其中，曾经的拟IPO企业成为近期重组风潮中重要的项目来源，并购重组与IPO之间的转换关系已现端倪。

　　据不完全统计，在49起重大资产重组案例中，标的曾经公开IPO意向甚至曾进入IPO审核程序的企业有11家，占比超过20%。同期，递交A股IPO申报的企业为9家。

　　根据投中研究院统计，2024年1~11月，共有198家中国企业在A股、港股和美股成功IPO，IPO数量同比下降47%，募资金额合计1312亿元人民币，同比下降65%。其中，A股IPO数量同比下降近七成，IPO募资金额下降超八成。

　　投中研究院院长刘璟琨表示：“过往一级市场的企业都是把被并购作为‘不得不’的选项来考虑的，因为该类交易相对困难，估值相对IPO要低，后期整合也存在一定不确定性。如今这一领域的热度的确有所提升，大伙都开始关注一些可能洽谈的潜在并购标的。”

　　记者了解到，虽然目前“并购六条”政策的落实还处于早期，可是这股热度已经不止于企业端，从机构到地方政府，整个链条已经行动起来，力争掌握住新的机遇。

　　“‘并购六条’对于我们一级市场而言，是重大的消息利好。每一个重组方案披露出来大伙都高度关注，认真研究。”弘毅投资总裁曹永刚告诉证券时报记者，“虽然这些案例还在早期，可是我们已经能够清晰地感受到国家和监管职能部门的导向，以并购重组的形式实现上市公司质量的提升和多条理资本市场的完善。”

　　地方政府中，深圳是最早拟定行动方案，以推动并购重组高质量发展的一线城市。该市在11月底提出的意见征求稿中提出，推动并购重组市场持续活跃，目标到2027年底，完成并购重组项目总数量突破100单、交易总价值突破300亿元人民币。

　　月初，上海也印发行动方案支持上市公司并购重组，在未来三年间，目标在集成电路、生物医药、 新材料 等重点产业领域，培育10家左右具有国际竞争力的上市公司，形成3000亿元并购交易规模，激活总资产超2万亿元人民币。

　　国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》中，将市值管理的首项工作落在了并购重组。国务院国资委方面表示，将支持控股上市公司围绕提高主业竞争优势、增强科技创新能力、增进产业升级实施并购重组。

　　深圳委金融办方面表示，“并购六条”进一步明确了并购重组的产业逻辑：其一，聚焦科技创新与产业升级，引领更多资源要素向新质生产力汇聚；其二，围绕产业整合，激励头部上市公司立足主业，实现做大做强。“围绕增进新质生产力资产整合和产业链整合，（‘并购六条’）将多维度提高监管包容性，从付款方式、审核流程、估值限制等角度提高并购重组的实施效率。”深圳委金融办方面预计。

　　估值博弈

　　虽然市场热情高涨，可是并购重组落实之难其实不是虚言。

　　12月16日，“并购六条”发布后首个规画重大资产重组的 秦川物联 宣布重组终止。该公司称，交易各方就交易最终方案、交易对手方范围、交易价格、业绩承诺等核心事项未能达成一致意见。至此，在这三个月内，启动规画重大资产重组却快速走向终止的案例已经达到3起。

　　“上市操作更为容易的起因是，这其实只是某个企业发展的全新阶段。而重组涉及的各个方面更加复杂，首先就是估值问题。”曹永刚说。曹永刚所指的估值，不只是对重组标的的估值，也包含对上市公司主体的估值。

　　二级市场上，资金正在全力追逐重组概念股。 南京化纤 在11月17日披露重组预案以来，短短20多个交易日累计上涨幅度接近200%，一度拿下连续12个涨停板。该公司不得不提示风险称，交易仍处于预案阶段，审计、评估工作尚未完成，请投资者关注后续公告并注意投资潜在风险。

　　与 南京化纤 类似的，还有 禾信仪器 、 友阿股份 、 松发股份 、 宝鹰股份 等一批正在规画重组的连板股。重组方案尚在初步阶段，公司股票价格已完成了翻倍以上的上涨幅度。9月直到今天，Wind重组概念指数整体大幅上涨超六成。

　　刘璟琨分析：“市场资金的积极态度对于上市公司来说当然是好事，既有益于市值，也有益于在后续并购推进中降低股份发行数量。可是对于收购标的方而言，如何评估理解这样剧烈的价钱波动？这个价格里面到底有多少过热的成分？这是一个非常现实的困扰。”

　　与重组概念股股票价格的水涨船高形成鲜明对照，一级市场的很多标的估值则有些“折上折”的味道。

　　过往多数在一级市场融资的企业都是以独立IPO为估值参考，如今进入并购市场，这批企业估值体系面临更新。同时，已经存在数年的一二级市场估值倒挂顽疾，更对一级市场的企业、投资人在谈判中的心理状态与能力，提出了更大的考验。

　　以 佛塑科技 并购案为例，该公司拟收购河北金力 新能源 科技股份有限公司（简称“金力股份”）100%股份。曾经计划IPO的金力股份，2022年6月最后一轮融资投后估值约68亿元人民币，于2022年12月发生的最后一轮 股权转让 参考估值超93亿元人民币。而至其披露招股书，该公司拟发行不超15%股份募资13.1亿元人民币，以此计算其IPO估值底价为87亿元人民币。

　　作为对照，目前经历过一轮股票价格上涨的 佛塑科技 当前总市值仅59亿元人民币。这笔交易如何根据 佛塑科技 规划，在不造成实际控制人变更、不构成重组上市的条件下完成，无疑是对交易各方的极大考验。在业内人士看来，金力股份的估值折让，似乎是让交易结构最容易的一种方式。

　　在 友阿股份 拟收购深圳尚阳通科技股份有限公司（简称“尚阳通”）100%股权案例中，尚阳通也曾计划独立IPO。尚阳通2022年Pre-IPO轮融资的投后估值超过50亿元人民币，估算其发行底价估值为68亿元人民币。而 友阿股份 在8连板涨停后，总市值虽然超出尚阳通过往估值，不过当前约百亿元的总市值并未与尚阳通估值拉开较大差距。

　　另外， 永安行 对上海联适导航技术股份有限公司（简称“上海联适”）的收购中，后者此前IPO时估值预期约在20亿元以上。 高凌信息 对上海欣诺通信技术股份有限公司的收购中，后者此前IPO的估值预期约在25亿元以上。目前，两家上市公司 永安行 、 高凌信息 的总市值仅在30亿元左右。

　　“我认为一级市场的企业和机构，要适应这个价值重估的过程，二级市场的定价更为充分，是我们应该理性接受并且学习的。”曹永刚表示，“同时，考量到市场上一些基金的退出周期，目前的确有一些机构有意愿提供折扣，寻求快速退出的机会。这对于上市公司、二级市场投资人而言，无疑是一个低价购入优质资产的好机会。”

　　静待效果

　　目前，过去三个月里披露的重大资产重组方案，多数都没有完成审计、评估工作，尚未明确标的估值，更无进入监管审核环节的案例。因此，市场上更多的潜在参与方，尚处于对政策的密切观察中。

　　在曹永刚看来，这一轮的政策对并购重组的很多关键环节都做出了调整，好比再次放开了跨界重组，还提出对业绩承诺等项目提高监管包容度。“这些改革方向具体如何执行，是市场上所有机构都在关注的。”曹永刚说。

　　在“并购六条”中，中国证券监督管理委员会明确表示将积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，并将基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购并入其中。

　　基于这一政策导向，本轮重组热潮中，跨界并购的案例数量再次冲高。

　　其中，传统行业向半导体行业寻求转型升级的案例最为密集。前文提及的 友阿股份 并购尚阳通、 永安行 并购上海联适等均属于此类。同时，未盈利资产案例中，最具代表性的案例也来自半导体行业，即 汇顶科技 正在规画对云英谷的收购。

　　从产业特征角度，半导体行业作为典型研发投入大、回报周期长、资产投入重、投资潜在风险高的硬科技行业，企业短时间盈利较难，而需要长期稳定的钱财支持。从发展阶段来看，目前内卷严峻的半导体行业，也的确亟需大整合。可是，这些特征也对并购发起方的整合能力提出极大的要求，对跨界进入者而言更是难上加难，监管层如何看待、评估这样的危险值得关注。

　　另外，中国证券监督管理委员会还表示：“将在尊重规则的同时，尊重市场规律、尊重经济规律、尊重创新规律，对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项，进一步提高包容度，更好施展市场优化资源配置的作用。”

　　在曹永刚看来，这些市场化改革方向同样值得期待。以业绩承诺为例，他分析，从投资者保护角度来审视是合理，可是从企业发展角度，盈利情况受多重原因影响，与企业发展阶段、行业发展环境等原因心心相印，实际上很难同日而语。

　　“鼓励私募投资基金积极参与并购重组”，则是刘璟琨较为关注的政策新提法之一。他表示：“对于有些相对高风险的并购，上市公司通过私募基金加银行财团的形式进行并购，完成整合后再并入上市公司体内，在海外已经是一种比较成熟、稳妥的交易方式。”

　　“相信随着这些政策细节进一步明确，和市场参与方更充分适应调整，并购重组市场将比现在更为热闹。”曹永刚说，“目前，中国资本市场对并购重组市场的改革才刚刚开始，在未来三年左右的时间里改革逐步深化，届时A股市场的上市公司数量可能还是5000余家量级，可是我国的经济转型升级，上市公司高质量发展一定会再上新台阶。”