【方三文】方三文对话郑任远-养老投资视角下的多元资产配置方案

　　大类资产配置是家庭财富管理的基本要素，尤其是在面对市场波动时，多元化配置方案是降低风险、提升长期投资体验的关键。

　　在投资类专业对话栏目《方略》的第十期节目中，雪球开创人、老总方三文对话富达投资大中华区投资策略及业务资深顾问郑任远。郑先生自1994年加入富达后，建立了现代化目标日期基金，被业内誉为“目标日期基金之父”。在本次访谈中，郑任远分享了美国养老投资的经验，探讨资产配置的框架与宗旨，重点讨论了在我国的市场环境下如何通过有效的资产配置和投资策略帮助个人实现长期的养老目标。

　　郑任远强调，个人 养老金 是最长期的投资，投资者应避免将 养老金 投资视为短时间行为。他指出，定投和默认制度是解决短时间情绪波动的有效手段，全球化配置和资产多元化是分散风险、确保长期稳定增长的关键。 养老金 投资就是利用人的惰性挣钱，同时也能为市场提供长钱，增进一、二级市场繁华。

用产品和制度框限人性的弱点

　　方三文：富达有庞大的 养老金 投资体系，你们能够给客户做什么？它解决了客户的什么问题？

　　郑任远：我们从数据中发现，人会用短时间的情感主导长期的投资，做出种种不理性的表现。买高卖低，追涨杀跌就是这种行为。

　　美国现代的 养老金 制度落地是1979年末期、1980年早期。那时候制度非常不完善，不接地气，因为制度的错误牺牲掉美国一代人的 养老金 。公开数据显示，当前美国快退休或已经退休的有30%左右的人的 养老金 储蓄是零，这是非常惊人的。

　　一个基金管理公司在个人 养老金 上最大的责任就是要提供适合的产品，跟美国养老法律制度结合，框限住人类短进短出、买高卖低的不理性行为。

　　方三文：有一些投资者想通过买股票或基金实现养老的目的，但最后发现亏了，这个现象极为普遍。

　　郑任远：我们讨论的不是国情制度不同，我们讨论是相同的人性，人性是经过上百万年的演化，是一致的。

　　方三文：基于这种共同的人性，人在股票或基金投资中的困境表现为没挣到钱，发生困境的起因是啥？

　　郑任远：以个人 养老金 的投资为例，个人 养老金 是最长期的投资。如果把这种最长期的投资当作短时间的短进短出，这就是情绪主导。我们在1990年初到90年代中期已经完全意识到这个问题。

　　核心不是投资工具的缺乏，而是投资人对投资工具在养老场景的误用。任何资本市场中，风险跟酬劳的替换是非常严格的，绝对没有天上掉馅饼的事情。如果保本保收益的产品是你唯一的投资，这种产品长期基本上只能跟通胀打平。

　　假如你用这种方式存长期个人 养老金 ，你的钱并没有获得购买力的实质复利，财富没有增加。假如你要有真实的购买力或财富的长期复利，短时间一定会有一些损失，因为市场是有波动周期的。

　　怎样控制情绪上的波动？有两个方法：第壹个，务必要定投。现在国内三支柱每年可投12000元人民币，一次12000元投下去，如果第贰天股票跌10%，你的体感会非常不好。可是30天投入1000元人民币，即便在中国过去两三年波动很大的市场环境下，定投跟一笔钱全投进去的结果会完全不同，所以在早期积累的时候最好是有制度性的定投。

　　第贰个，就是产品。啥样的产品能够把人性的弱点框限住，把人的惰性变成长项？目标日期基金体现了这个规则。第壹，要全球化配置，不把所有鸡蛋放在一个篮子里，可是真实的挑战是你要有几个篮子？每个篮子里放几个蛋？这是高度精湛的问题。每个国家的经济循环不是完全相同的，这就发生了一个非常强的、顺其自然的风控。第贰，要微调，好比一个风险配置组合50股50债，假设现在股票市场猛涨，真实的配置权重变成55股45债。此时你要把5%的股票卖掉绝大部分，用这个收益去买债，让账户的股债权重重新回到50%。假如不这么做，就会随着市场的“过山车”上上下下。再加上没有人是完全理性的，所以最后的结果多半不好。第叁，最关键的是风险要随着年龄递减。年轻人的危险承受力是相当高的，到了55岁快退休了，风险承受力会低很多。目标日期基金的原始意义是一个基金后面接一个数字，即你退休的大概年份；同时在一个基金产品里面，风险随着年龄自动下降，自动是关键。

　　郑任远：在1998年年末、1999年年初这段时间，美国有些公司开始用目标日期基金作为其二支柱平台上的默认（美国 养老金 体系第贰支柱是由企业主导、雇主和雇员共同注资的企业补充养老保险制度，即雇主养老计划）。啥叫默认？如果一个员工去开了一个401K账户，可是不晓得选什么产品，那咋办？那就投默认。

　　1998年末，有一家领头羊的企业，决定担着法律风险替员工做正确的事情，把默认保本保收益的产品改成默认目标日期基金。我们知事理论上是很有效，可是也担忧有多少员工会留下来？过了一年多，90%以上员工留下来了。这也是人的惰性。

　　我们意识到，如果能把这个制度推广，把人的惰性变成长项，用产品和默认制度结合，框限人的不理性行为，这是解决美国下两代人 养老金 危机的措施。

　　2006年10月左右，美国国会通过了自1974年 养老金 结构立法以来的一个法案，这个法案确定了所谓“三自动一保护”的措施。三自动，第壹是自动开户，法律规定一个业主可以自动地、不经员工允许就给员工开户。第贰，明文规定只有两种投资产品可以做默认选项，第壹个是目标日期基金，第贰个是目标风险基金。第叁，自动增加储蓄。一个美国人，如果他65岁退休的时候，存的钱能够支撑至少20多年，那么他的综合储蓄率要到12%~15%之间，门槛极高。法律允许业主第壹年储蓄例如说3%，第贰年自动加到4%，如此类推，不用征得员工允许。

　　另外有一个保障措施，一个业主如果雇了合格的、合规的、有经验、有资本、有历史、有管理的、有风控能力的资管公司、银行、保险，即便因为市场循环，员工短时间赔了钱，他也木有办法对公司采取法律行动，公司有100%法律上的免责权。

　　郑任远：你要做的事情只有一件：定投。在美国的制度里，定投是自动的，所以问题解决了。一直到如今，目标日期基金已经变成美国 养老金 的默认选项。2006年立法时，美国目标日期基金的规模大概是2000多亿美元，2024年底预计将达到4万亿美元左右，数据显示过去五年平均年增长率是12.5%～15%左右。问题是增长率是否会放缓？答案是，至少未来5年不太可能。

　　因此，美国一气呵成，在2022年通过了2006年立法的加强版，包含两项革命性的措施。第壹，从2025年2月左右开始，美国所有二支柱强制默认，资金流入将持续增加。第贰，过去设401K很花钱，中小微企业负担不起，2022年法案允许各个企业合起来抱团取暖，让每一个中小微企业替员工设立401K的成本大幅下降，降幅达到80%~90%。

多元配置方案

　　方三文：资产配置的多元化包含两个维度，一个是市场的多元化，一个是资产类别的多元化，资产类别包含股票债券等，其中包不包含个股？

　　郑任远：我可以选个股个债，或可以用FOF（Fund of Funds）结构。后来我选了FOF，因为如果要全球配置，买入上千个个股个债，第壹天绝无问题，第贰天现款流进来了，你买什么？你卖什么？如果我是基金经理，我务必要十八般武艺样样精通，我没有这个本事，我承认我自己能力的界限。

　　方三文：FOF中后一个F主要是指数类基金还是主动管理基金？

　　郑任远：我做的都有。美国过去十多年被动基金大行其道，因此我们应了客户要求，有三种产品。第壹种是完全或百分之六七十是主动。第贰种是完全被动，指数基金或ETF。第叁种是混合型，主动被动大概比例是60:40或是一半一半，这样我们就全方位地覆盖了客户要求。这三种产品之间的共通性是它们的滑降曲线，即风险随着年龄递减，这一点是一致的。

　　方三文：你的资产类别中除了股票、债券，还包含什么么？

　　郑任远：从1994年到1996年，当时对美国的投资市场而言，欧股、亚股、日本、澳洲与高收益债券被叫作离经叛道的另类资产。后来慢慢的这些东西从非标变成标配了。2004年，我把当时的非标，好比房地产、物料、美国财政部对抗通膨的公债Tips，还有浮动利率公债等，放进产品中。当然，现在，这些东西又变成标配了。

　　方三文：这里面涉及到资产配置的一般原理，为啥要尽可能多资产？

　　郑任远：因为现在世界经由网路高度联动，在这个情况之下，我们要做一个对职业负责、对客户负责的经理人，我们要尽量加大仓位的分散度。如果出了黑天鹅事件，被一锅端的机率要减少。关键在海外分散，而不是一个国家内的分散，你要了解全球市场才能做出正确的决定，这是一个相当高的门槛。所以现在美国目标日期基金市场基本上是一个寡占的格局，四家基金公司占了90%。

　　方三文：多元化的底层支撑，是不是要求它们具有非相关性？

　　郑任远：非相关性在现今全球联通的情景下很难找，可是找得到，要下功夫。

　　方三文：在信息流通效率特别高的情景下，非相关性是不是可能在消散？

　　郑任远：所以要不断地找。一个低度相关但酬劳不错的非标资产很快就会变成标配。好比房地产的证券REITs，在80年代末它和美股、美债相关性非常低，酬劳很好，大家开始用。到了00年代初，REITs和美股、美债的相关性就上去了。

　　方三文：从物理定律上而言，非相关性消散是一个一定的规律，是吧？

　　郑任远：尤其是在一个电子信息网络主导的时代，是一定的规律。这是对投研团队的挑战。

　　方三文：除了大的资产类别之外，资产配置的国际化大体上会是一个怎么样的多元化方案？

　　郑任远：这因公司、因产品而异。大概2015~2016年这段时间，我们滑降曲线的组成有了一个很关键的变化。因为当时美国不断地量化宽松，短时间利率基本上是0，长期利率离0也不太远。那时候看未来5年到8年，我们在债里面能赚的钱非常有限了，可是对股票而言，我们可以非常轻易地做出一个风险酬劳50:50概率的组合。

　　因此我们当时做了一个决定，把债进行某种水平的减少，移到股票。从财报角度来划分美股和非美股，这就造成我们美股的权重相较于整个股票资产的权重有所下降。

　　方三文：全球化配置大体上的比率是不是跟各国GDP的占比一样？

　　郑任远：未必。我们在美国的目标日期基金是给美国工作人口设计的，他们退休以后主要花美元。这就框限了我到底有多少资金可以进入非美元的资产。这就是一支柱（美国 养老金 体系第壹支柱是由政府主导、强制实施的社会养老保险制度，即联邦社保基金）的资产负债要匹配的概念。

　　方三文：一个具备货币自由兑换的市场，是不是可以并入这个范围？

　　郑任远：自由兑换归自由兑换，货币振荡起来是非常吓人的。欧元过去十年兑美元的汇率像过山车，万一欧元在你退休以后触底咋办？那时候你要有生活费，就只好买高卖低了。所以根据我们的设计，非美元计价的资产到退休那一年，还有一部分。我不用第壹天就把它砍了，可是退休后大概8年到十年基本清仓。

跑输标普500指数咋办

　　方三文：目标日期基金总体上是一个多元化的、长期的组合，能实现比较稳定的 利润，可是肯定在某一阶段会出现这个情况：跑输标普500指数了。投资者为啥不直接买标普500指数呢？

　　郑任远：美国市场1987年10月19日大崩盘，道琼斯指数一天掉了22%，1994年年底墨西哥政府公债违约，东南亚国家违约，2000年互联网泡沫破灭了，2008年金融危机……如果在这些时候退休，可能收益就会被一锅端。我记得2008年8月的时候，我在早点店听到几个老先生、老太太，说他们的 养老金 跌了百分之六七十。我认为他们的投资潜在风险结构不对，在他们这个年纪所买的产品可能会出现5%、10%的下下跌幅度度，但不该出现如此大的下下跌幅度度。

　　方三文：他们没有根据年龄调整风险比例。

　　郑任远：这是人的惰性。在一个目标日期基金里面，风险随着年龄下降是结构性的一定。没人知道下次崩盘是啥时候，更不晓得会崩多少。好比你现在30岁，65岁退休，在未来35年里美国市场会不会崩几次？概率是100%。而且，不止一次的机率是100%。万一你在退休附近，标普500指数崩了，你咋办？

　　方三文：这样的投资组合在一按时间跑输标普500指数是不是很正常？

　　郑任远：很正常。好比，四十多岁的顾客，大概持有20%～30%的债，是没办法跑赢标普500指数的。可是，对于一个存 养老金 的人，尤其是年纪大、快退休的顾客，标普500指数和你没有关系。

　　方三文：大学校友基金是不是也是类似的？

　　郑任远：是的，在美国叫作529计划。小孩刚诞生，还有18年上大学的时候开一个定投账户，那时的权益资产配置可以很高。到了高中二三年级，几乎80%是债。投资的标的选对很关键，至少要契合个人的投资目标，甭管是存大学学费还是存养老。如果标的选错了，你的表现一定错。

　　方三文：您刚才说投资组合总体上是利用人的惰性，但有时候也要做再平衡。你是以时间周期，还是比例的偏离值来作为投资组合再平衡的标准的？

　　郑任远：再平衡是有交易成本的。如果没有偏离到一定水平，没必要花这个钱。所以我的准则是给最大偏离值设一个目标，通常是2%～3%上下。

　　方三文：2%～3%是指整个资产组合里面的比率么？

　　郑任远：好比，我的标的是50股50债，因为市场波动，现在变成53股47债，这时期就务必要再平衡。通常再平衡的区间是根据资产的振荡性来决定的。例如说高振荡股票型，设置2.5%~3%左右的偏离值区间属于非常窄的，但对于债来说这个区间就太高了。根据过往经验，用现款流进行再平衡可以防止入侵客户的酬劳率。

中国投资者如何做养老计划

　　方三文：在现今的市场环境下，如何进行资产配置或养老计划？具体而言，可用资产包含哪些品类？

　　郑任远：当前国内的情景比美国1980年代早期要好得多。我认为国内的个人养老账户要接地气，一个接地气的三支柱账户应该先从开户开始操作。开户要做两件事：第壹，理论上要有默认性的定投；第贰，要在账户中设定一个安全垫。好比现在国内税优每年是12000元人民币，假设我们将15000元设为安全垫。在定投的条件上，当账户里的余额小于15000元时，所有的钱放在极端稳定、回撤控制极为严格的产品里面，甚至是保本保收益的产品。一旦到达这个值后，根据年龄逐步增加定投比例。好比60%资金投入与年龄匹配的目标日期基金，剩下40%维持保本保收益产品的配置，第贰年增加到65%，慢慢累积，几年后，一旦达到设定的门槛，定投的钱财几乎都会进入目标日期基金。这样，在达到门槛之前，市场的波动对你影响不大，账户的余额会稳步增加，也更有意愿继续进行长期投资。即便目标日期基金出现风险时，每月的定投金额在整个账户中的占比相对较小，因此风险也能被有效控制。

　　方三文：到目前为止，绝大多数中国家庭资产配置的最主要部分是家庭房产，权益市场占的比率相对照较低。你感觉是否应该提高权益资产在投资总体里的占比？

　　郑任远：应该。还是一个规则，要分散。我认为最好的分散方式是买一只可靠的基金。因为基金已经分散了，甭管是ETF还是其它，慢慢地经由定投把权益资产的比重增大，就变得比较平衡了。

　　方三文：你觉得对一个一般的中国投资者而言，配置中国之外的资产股票是否有必要性？

　　郑任远：有必要。中美两国的经济循环位置是不同 的。现在中国经济处于谷底上升的格局，而美国是高点慢慢往下的格局，所以如果可以全球配置的话，对分散风险会有很大的作用。

　　方三文：目前，中国资本市场是否提供了足够且便利的工具和产品，以满足个人投资者实现全球化配置的切实需求？

　　郑任远：永久不够，在美国也是永久不够。假如你配置了我国的股、债，再加上国外的ETF，再加上一些物料，好比黄金，这个组合相比原来保本保收益的产品已经好很多了。投资组合永久不会一步到位的。

养老投资为市场提供长钱

　　方三文：根据你刚才所说，目前美国一、二、三支柱的总规模大约为38万至40万亿美元，而美国的年度GDP大约为25万亿美元。按此计算，其实美国股市的主要持有者都是401K。你认为中国股市的主要市值逐步由 养老金 主导需要多长时间？

　　郑任远：根据历史规律，通常美国人十年干成的事，中国人大概需要三四年。但 养老金 不光是一个投资问题，更是一个制度问题，如果投资工具没有制度配合，那将是事倍功半。

　　方三文：制度可以做的事情主要是免税和设立默认账户机制，对么？

　　郑任远：免税在美国的确是一个极其重要的诱因。美国的税率累进特别高，好比，一个中产阶级的综合税率加起来平均约为收入的三分之一，和我国的五险一金类似；但高收入者的税率可能达到40%至60%。因此，减税政策对美国人具有强大的吸引力。

　　产业界首先需要与政府合作，向民众普及个人 养老金 的必要性，尤其在现今老龄化的环境下，务必要唤起民众为自己储蓄 养老金 的意识。关于 养老金 存款的一个悖论是：许多人通常会等到感到危机时才开始准备储蓄，但其实，最适当的时机是当你认为自己不用储蓄的时候进行开户，因为长期复利会在你早期储蓄时开始施展作用。默认账户机制在这里面是一个很关键的角色，它能帮助人们克服非理性行为的倾向。

　　方三文：用大类资产做资产配置，并结合定投、风控和再平衡来构建养老投资体系有哪些深远的好处？

　　郑任远：这是一个能够改变国家命运的事情。美国的国运之所以得以改变，很大水平上得益于二、三支柱的改革，经由定投，它给了金融系统源源不断的长期资本流入。这种资金流不仅推动了金融市场的发展，还在几十年间改变了整个市场生态，逐步发生了一个良性循环。在这种循环中，金融产品的要求变得越来越严格，产品的多样性增加，能够分散风险的投资品种也越来越多，监管手段日益完善，风控理论与实践的要求不断加强，这一切形成了一个积极的正向反馈。如果没有二、三支柱，今天我们可能就无法理解美国会出现硅谷。美国当初在1970年代设立二、三支柱时，主要是为了应对老龄化，避免第壹支柱无法独立支撑退休保障。结果，这一改革不仅有效缓解了老龄化的压力，还推动了一、二级市场的繁华，增进了产业创新和技术进步，最终形成了一个共赢局面。（CIS）