【科凯电子】财说 -标的公司去年业绩下滑 思林杰为何还要高价并购？

　　不久前， 思林杰 （688115.SH） 发布了收购青岛科凯电子研究所股份有限公司（以下简称“科凯电子”）的报告书。 思林杰 计划以14.91亿元收购科凯电子71%股权，其中5.91亿元将以向交易对方发行股份的形式支付；同时， 思林杰 还计划募集配套资金（总额不高于5亿元），用于支付交易的资 金对价、中介机构费用等。

　　 思林杰 上市以来业绩低迷，公司主要产品为嵌入式智能仪器模块、 机器视觉 产品，2024年前三季度，公司收入1.15亿元人民币，扣除非我们时常性损益后处于亏损状态。公司经营性资金流自2021年以来持续为负，截止2024年9月底，应收账款周转天数高达475.44天。

　　公司迫切需要通过并购来充实业绩。

　　科凯电子后两轮投资者疑似倒挂

　　收购标的科凯电子曾在2023年6月递交上市申请，但2024年4月取消上市申请。

　　业绩下滑是科凯电子取消上市申请的主要因素。公司所在行业自 2023 年下半年开始进入阶段性调整，因产品综合价格调整、成本占比增加等多种因素，公司业绩出现一定下滑。

　　科凯电子的主要业务为高可靠微电路模块的研发、生产及销售，主要产品包含电机驱动器、光源驱动器、信号控制器和其它微电路产品。作为精湛的 军工 配套科研生产企业，核心产品广泛应用于弹载、机载、车载、舰载等多个领域的伺服控制系统及照明控制系统中。

　　根据上海东洲资产评估有限公司出具的《资产评估报告》，科凯电子100%股权采用收益法评估的评估值为21.02亿元人民币。

　　这一估值远低于科凯电子最后两轮融资的估值。

　　2022年8月，国华基金、航空产融基金、达晨创程、君戎启创、动能嘉元、青岛松迪、青岛松磊、杭州达晨、昊阳芯起、财智创赢10家机构合计向科凯电子投资2.6亿元人民币，对应公司投后估值28.6亿元；2022年9月，扬州科天向科凯电子投资3000万元人民币，对应投后估值29.3亿元人民币。

　　一位股权投资市场人士对记者表示，如果并购估值与上轮估值倒挂，要想让上轮投资者同意被并购，可能需要公司开创人或早期投资者给予适当补偿。

　　业绩难言乐观

　　从财务基本面看，科凯电子不容乐观，这也是其急于卖身的主要因素。

　　科凯电子2022年和2023年收入分别为2.72亿元和3.08亿元人民币。2024年前8月，公司收入为9568.7万元人民币，未达到上年收入的三分之一。这时，公司2022年、2023年和2024年前8月归母净收入分别为1.54亿元、1.66亿元和2236万元。

　　在财务报表中，毛利率变化最为明显，科凯电子2022年、2023年和2024前8月，毛利率分别为83.6%、78.73%和63.31%。对此，公司解释称，2023年下半年起部分客户基于成本管控需要，与科凯电子商量，对部分型号电机驱动器产品进行了降价，从而造成科凯电子电机驱动器毛利率及主要业务毛利率有所降低。另外，公司应收账款周转率也在2024年8月底急剧降低至0.52次/年。

　　根据评估公司的预测，科凯电子2024年、2025年和2026年收入预计分别为1.65亿元、2.63亿元和3.3亿元人民币，归母净收入分别为9998万元、8819万元和1.17亿元人民币，即2024年归母净收入预计同比下降40%左右。说白了，公司收入到2026年才能超过2023年3.08亿元的水平，归母净收入2026年也无法达到2023年水平。

　　不过，在此次并购的评估中，评估公司仍采用了静态PE对照的要领，即基于科凯电子2023年净收入，在科凯电子2024年净收入大幅下滑的环境下，比较静态PE的合理性仍有待商榷。

　　根据科凯电子2024年9998万元预计净收入计算，此次并购对应2024年的PE为21倍。

　　草案显示，交易双方已签署《业绩补偿协议》，科凯电子实控人王建绘等四位补偿方承诺，2025-2028年科凯电子经审计的扣除非我们时常性损益前后孰低的归母净收入分别达9000万元、1.2亿元、1.5亿元、1.8亿元 ，四年累计很多于5.4亿元人民币，但补偿义务只有在未达到承诺业绩90%时才触发。