【派格生物】派格生物IPO投研报告 - 成立16年仍未实现盈利，研发开支下降，管理开支激增

　　【导语】

　　产品尚未实现商业化，派格生物医药（苏州）股份有限公司（下称“派格生物”）能否叩开港交所大门？

　　2024年11月13日，派格生物第贰次向港交所递表，冲刺港股IPO。同年2月份，派格生物曾向港交所递表，可是无疾而终。而在此之前，派格生物还曾于2021年8月冲刺科创板IPO，但经历两轮问询后撤单了。

　　坎坷的IPO之路背后，是派格生物产品迟迟未能实现商业化，营业收入持续为零。另外，派格生物最接近商业化的产品属于“ 减肥药 ”这个火热的赛道，目前上市和在研竞品较多，其产品上市后可能也将面临激烈的竞争，盈利能力存疑。

　　1月20日，就公司产品尚未商业化、核心产品竞品较多、研发开支持续下降、现金储蓄、偿债能力等许多问题，时代投研向长风药业发函并致电其董事会办公室（0512-6***126）询问。1月22—24日，时代投研屡次致电该公司，但电话均没人接听电话。截至发稿，对方仍未回复。

　　【摘要】

　　1.经历9轮融资，投后估值达40亿元人民币。2023年6月，派格生物经历了第九轮融资，获得1.34亿元资金，投后估值为40亿元人民币。

　　2.核心产品所属赛道越来越拥挤。派格生物表示，在其核心产品所属的T2DM（2型糖尿病）药物方面，中美两国均存在多个竞品，未来市场竞争或较为激烈。

　　3.研发开支下降，管理开支激增。由于未有产品商业化，派格生物处于长期亏损状态，亏损主要是由研发开支和管理开支引发的。报告期内，派格生物研发开支显现下滑趋势，而管理开支大幅上升。其中，派格生物董事总薪酬远超可比公司。

　　4.关注经营连续性风险。截至2024年9月底，派格生物的资 金及金融资产合计1.94亿元人民币，现金储蓄较低，需关注经营连续性风险。

　　5.关注产品研发风险。此次IPO，派格生物计划将部分募资用于候选药物的研发，目前其产品大部分处于临床或临床前研究阶段，研发结果存在不确定性。

　　【正文】

　　一、公司背景：F+轮融资后估值达40亿元

　　派格生物建立于2008年5月13日，是一家专注于自主研究及开发慢性病创新疗法（主要为肽和小分子药物）的生物技术公司，重点关注代谢紊乱领域。目前，PB-119是派格生物的核心产品，同时也是其最接近商业化的药物，主要用于T2DM及肥胖症一线治疗。

　　派格生物的股权结构较为分散。截至最后实际可行日期，该公司第壹大股东为Michael Min XU，持有该公司约15.84%的股权份额，并与其一致行动人徐宇虹、Xiangjun ZHOU、上海苏颉企业管理咨询合伙公司（有限合伙）共同构成单一最大股东集团，后者持有的股权份额分别为1.86%、1.71%、7.96%。

　　说白了，Michael Min XU与其一致行动人合计持有派格生物27.37%的股权。招股书显示，Michael Min XU是派格生物的开创人、老总、执行董事兼总经理，在医疗保健行业拥有超过30年的工作及管理经验，建立派格生物前，曾先后任湘雅医学院眼科医师、哥伦比亚大学医学院分子识别中心及生物化学和分子生物学系研究员等，美国国籍。

　　招股书显示，2008—2023年，派格生物合计进行了9轮融资，累计获得5030亿美元和10.47亿元人民币的钱财。最后一轮融资发生于2023年6月，此轮融资派格生物共获得1.34亿元人民币，投后估值达到40亿元人民币。

　　二、行业竞争格局：核心产品所属赛道越来越拥挤

　　糖尿病是一种慢性及代谢疾病，表现为血糖水平异常高。2018—2023年，我国T2DM患者数量从1.15亿人增加到1.25亿人，复合年增长率为1.7%，预计到2032年将增加到1.42亿人，2023—2032年的复合年增长率为1.4%。

　　T2DM的治疗方案以胰岛素疗法和糖尿病药物为主，其它治疗方式还包含胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂、噻唑烷二酮类（TZD）、口服磺脲类、二肽基肽酶-4（DPP-4）抑制剂等。派格生物的PB-119就是一种GLP-1受体激动剂。

　　中国拥有庞大的人口基数，其中T2DM患者为全球之最，市场潜力巨大。2018—2023年，我国T2DM药物的市场规模从546亿元增长至607亿元人民币，复合年增长率为2.1%。其中，GLP-1的市场规模从7亿元增长至87亿元人民币，复合年增长率达到69.1%。

　　招股书显示，2032年，我国T2DM药物的市场规模预计将达到1166亿元人民币，2023—2032年的复合年增长率为7.5%；其中，2032年GLP-1的市场规模预计达到688亿元人民币，2023—2032年的复合年增长率为25.9%，将成为T2DM药物中占比最高的种类。

　　广阔的市场也吸引了大批药企的参与。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，已经有超过300种二甲双胍产品、超过50种胰岛素产品、超过30种SGLT-2抑制剂产品及超过40种DPP-4抑制剂产品于美国获FDA批准用于治疗T2DM，还有一种GLP-1/GIP双受体激动剂替尔泊肽获FDA及国家药监局各自批准用于治疗T2DM或肥胖症。

　　同时，中国有超过250种二甲双胍产品、超过50种胰岛素产品、超过35种SGLT-2抑制剂产品，和超过40种DPP-4抑制剂产品获国家药监局批准用于治疗T2DM。

　　另外，一旦品牌药的相关专利到期，仿制药的潜在发展也将造成市场的竞争更为激烈。而派格生物的PB-119产品上市后，能否从激烈的市场竞争中脱颖而出，目前仍未得到验证。

　　三、财务数据：尚未实现商业化，研发开支下降

　　3.1未有产品商业化，公司长期亏损

　　除了PB-119，派格生物还有5款候选产品，包含PB-718、PB-1902、PB-722、PB-2301、PB-2309等，涵盖了T2DM、肥胖症、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、阿片类药物造成的便秘（OIC，使用阿片类药物造成的胃肠道疾病）及先天性高胰岛素血症（一种罕见的内分泌疾病，患者持续出现低血糖症）等常见慢病及代谢疾病的市场机会。

　　其中，PB-119是最接近商业化的产品，该产品在中国用于治疗T2DM的新药上市申请（NDA）已于2023年9月获得国家药监局的受理，派格生物在招股书中表示，预计该药物将于2025年第壹季度获准在中国上市。

　　说白了，到目前为止，派格生物仍未有产品获得商业化。而由于药物研发需要投入大量的钱财，因此，自成立以来派格生物一直处于大幅亏损状态。

　　根据派格生物2021年8月披露的《科创板第壹次公开发行股票招股说明书（申报稿）》（下称“科创板招股书”），2018—2021年第壹季度各期，派格生物的净亏损分别为0.93亿元、2.10亿元、1.32亿元、0.42亿元人民币，合计亏损4.76亿元人民币。

　　而2022—2024年前8个月（下称“报告期”），派格生物的净亏损分别为3.06亿元、2.79亿元、2.02亿元人民币，合计净亏损7.88亿元人民币。由此计算，自2018年以来，派格生物累计净亏损额至少达到12.64亿元人民币。

　　3.2研发开支呈下降趋势

　　招股书显示，报告期各期，派格生物的研发开支分别为2.80亿元、2.37亿元、0.76亿元人民币。根据招股书透露的数据计算，2023—2024年前8个月，派格生物的研发开支同比分别下降15.55%、51.83%。

　　对于报告期内研发开支大幅下降的情景，派格生物在招股书中表示，这与该公司核心产品PB-119从III期临床阶段推进至提交NDA阶段一致。

　　从研发开支明细来看，报告期各期，派格生物PB-119产品的研发开支分别为1.56亿元、0.61亿元、0.28亿元人民币，2023—2024年前8个月，同比分别下降61.22%、29.06%，同样显现大幅下降趋势。同期，PB-718产品的研发开支分别为0.08亿元、0.25亿元、0.22亿元人民币，2023—2024年前8个月，同比增速分别为207.77%、97.61%，显现持续上升趋势。

　　不过，同期派格生物其它候选产品（包含PB-1902、PB-722、PB-2301、PB-2309）的研发开支分别为1.16亿元、1.52亿元、0.26亿元人民币，2023—2024年前8个月，同比增速分别为30.43%、-75.55%，2024年前8个月研发开支同样大幅减少。

　　对此，派格生物在招股书中表示，其它候选药物的研发开支波动与其相关临床试验一致。尽管2024年的研发开支较2023年可能有所减少，但派格生物预计将继续大力投资于其研发工作，因为该公司计划扩大核心产品的适应证及联合疗法，推进关键产品的开发，在临床试验中引入更多候选药物，并进行更多的临床前研究。

　　3.3管理开支激增

　　需注意的是，派格生物几乎所有亏损都来自研发开支及管理开支，可是在2024年前8个月研发开支大幅下降的情景下，其净亏损却从2023年同期的1.87亿元扩大到2.02亿元人民币。

　　这主要与该公司管理开支激增有关。招股书显示，报告期各期，派格生物的管理开支分别为0.49亿元、0.55亿元、1.26亿元人民币，2023—2024年前8个月同比增速分别为12.18%、234.65%。

　　对此，派格生物在招股书中称，2024年前8个月管理开支激增，主要是因为其以股份为基础的薪酬开支增加0.67亿元人民币。同时，专业及咨询服务费增加了0.23亿元人民币。

　　具体来看，以股份为基础的薪酬开支激增，是报告期内派格生物管理开支激增的主要因素。报告期各期，派格生物以股份为基础的薪酬开支分别为0.19亿元、0.28亿元、0.86亿元人民币，占同期管理开支的比率分别为38.87%、50.65%、68.17%，显现持续大幅增长趋势。

　　这与董事及监事薪酬的增长趋势一致。招股书显示，报告期各期，派格生物计入损益的董事薪酬总额分别为2319万元、3164万元、8349万元人民币，计入损益的监事薪酬总额分别为126万元、45万元、102万元人民币，合计分别为2445万元、3209万元、8451万元。

　　根据现行安排，派格生物估计截至2024年12月31日止年度应计予董事及监事的除税前薪酬总额为3235万元。

　　在科创板招股书中，派格生物将华领医药-B（02552.HK）、 泽璟制药-U （688266.SH）、 前沿生物-U （688221.SH）、 微芯生物 （688321.SH）、 特宝生物 （688278.SH）、 艾力斯 （688578.SH）列为可比公司。

　　Wind数据显示，2023年，上述可比公司的管理层年度薪酬总额分别为2599.50万元、1904.53万元、1488.10万元、1463.41万元、1975.96万元、1805.21万元人民币，均远低于派格生物。

　　3.4偿债能力低于可比公司

　　招股书显示，报告期各期末，派格生物的流动比率分别为3.21倍、2.09倍、1.54倍，显现大幅下降趋势，且截至2024年8月末已经降至低于理论安全水平（2倍）。

　　Wind数据显示，2022—2023年各期末，派格生物可比公司的流动比率均值分别为4.43倍、4.17倍，基本保持稳定，且远高于派格生物。

　　从资产负债率来看，Wind数据显示，2022—2023年各期末，派格生物的资产负债率分别为30.14%、46.92%，一年上升16.78个百分点。同期末，可比公司资产负债率均值分别为38.66%、41.74%，一年仅上升3.08个百分点，并且2023年可比公司的资产负债率已经低于派格生物。

　　可见，跟可比公司的平均水平相比，目前派格生物的流动性和偿债能力均较低。

　　四、风险因素：关注经营连续性风险

　　4.1经营连续性风险

　　招股书显示，2022—2024年8月、9月各期末，派格生物的资 金及现金等价物分别为0.60亿元、0.77亿元、0.27亿元、0.10亿元人民币，按公允价值计入损益的金融资产分别为3.34亿元、2.63亿元、1.94亿元、1.84亿元人民币。

　　由此计算，截至2024年8月末、9月末，派格生物的资 金及现金等价物与按公允价值计入损益的金融资产（下称“现金及金融资产”）合计分别为2.21亿元、1.94亿元人民币，即仅30天派格生物的资 金及金融资产就减少了0.27亿元人民币。

　　派格生物表示，该公司基本上所有的亏损都来自研发开支及管理开支。而2023年，其研发开支及管理开支合计2.92亿元人民币，平均每月为0.24亿元人民币。根据这一数据估算，自2024年10月起，该公司截至2024年9月底拥有的1.94亿元资金，或仅能维持到2025年5月，约为8个月。

　　从流动比率来看，2024年8月末，该公司流动比率已经降至1.54倍，低于理论安全水平。

　　不过，派格生物在招股书中表示，考量到可动用的财务资源（包含现金及现金等价物、理财产品及银行可转让定期存单等及其现金消耗率），该公司拥有充分的营运资金支付至少125%的成本，包含自招股书透露日（2024年11月13日）起计至少未来12个月的研发开支及管理开支。

　　由于产品未能商业化，派格生物完全无法获得收入，因此其经营资金流持续处于净流出状态，缺乏“造血”能力。时代投研认为，如果该公司迟迟无法上市，同时也无法获得大额融资，那么，该公司的药物开发及商业化可能也无法完成，从而危及其经营连续性。

　　4.2连续亏损风险

　　目前，派格生物暂无药品获准进行商业化销售，因此暂未从药品销售中获得任何收入。预计在候选药物获得商业化销售监管批准之前，派格生物不会发生药品销售收入。另外，即便派格生物产品最终实现商业化，其也预计在商业化任何获批的产品进程中将发生高额的款项。

　　因此，派格生物表示，该公司实现盈利的能力还决定于多方面的成功，包含完成有关候选产品非临床与临床研发的研究、获得完成临床研究的候选产品的监察管理批准及上市许可、应对任何构成竞争的科技发展和市场发展等。假如派格生物无法从销售任何获批准产品中赚取收益，那么，该公司可能无法实现盈利。

　　派格生物还表示，公司自成立以来遭受大额净亏损，未来或会继续发生净亏损，且可能无法实现或维持盈利。

　　4.3药物研发与销售相关的危险

　　对于 创新药 企而言，药物研发风险较大，包含药物开发、临床试验和监管审批相关的危险等。

　　派格生物在招股书中称，该公司可能面临激烈的竞争和迅速的技术变革，其竞争对手也有可能存在开发出与其相似但更先进或更有效的疗法，这可能会对其财务情况及其候选药物商业化的能力造成不利影响。

　　另外，在产品上市后，派格生物还可能存在大幅降价的危险。

　　在此前申报科创板IPO的进程中，上海证交所曾在第贰轮问询中要求派格生物说明其GLP-1受体激动剂市场规模是否充分考虑医保降价、市场竞争造成降价、被并入集中采购等原因。

　　对此，派格生物在2022年1月17日披露的《关于派格生物医药（苏州）股份有限公司第壹次公开发行股票并在科创板上市申请文件第贰轮审核问询函的回应报告》中表示，从目前医保谈判的结果来看，GLP-1类药物进入医保目录时均会经历大幅降价的过程，且未来续约谈判中，产品还可能进一步降价。

　　派格生物还指出，目前GLP-1类药物大部分刚刚进入医保目录，尚未并入带量采购。但长远来看，随着产品上市数量增多、市场规模增长、占用医保基金费用增加，GLP-1类药物未来可能也会并入带量采购，但未来带量采购实施时间、涉及省份、集采市场占比、降价幅度等原因不确定性高。

　　五、募投项目分析：布局产品研发及海外销售

　　此次IPO，派格生物计划将募资用于核心产品PB-119的商业化及适应证拓展、主要产品PB-718的进一步开发、其它管线候选产品的研发、业务开发及海外业务开拓及补充营运资金等。

　　其中，虽然PB-119产品已经接近商业化，可是派格生物表示，在取得PB-119的NDA批准后，该公司计划于2025年再启动两项III期临床试验，以研究PB-119与基础胰岛素（PB119-303）或SGLT-2抑制剂（PB119-304）的联合疗法，并于2025年启动一项针对PB-119单药疗法的III期临床试验（PB119-305）。

　　另外，派格生物还计划将募资用于PB-718及其它候选药物的研发中，这无疑有助于推动该公司产品的研发进度及商业化，从而有助于提升其核心竞争力及盈利能力。

　　不过，如上文所述， 创新药 的研发存在药物开发、临床试验和监管审批相关的危险等。具体而言，药物成功商业化与其它相同靶点的药物竞争并获得市场份额的能力将决定于多项因素，包含监管批准的时间、药物与其它竞品相比的疗效及安全性、给药方案的便利性、商业化合作伙伴的销售及分销渠道的定价及市场覆盖范围等。

　　另外，从研发进度来看，目前派格生物大部分药物都处于临床或临床前研究阶段，这意味着这些药物距离商业化仍有很长的路要走，而且其结果也存在不确定性。