【2024】旺山旺水IPO投研报告 - 2024年前9个月收入暴跌约95% 部分核心产品研发进度落后于竞品

　　【导语】

　　1月27日，新冠口服药“明星药企”苏州旺山旺水生物医药股份有限公司（下称“旺山旺水”）正式向港交所递表，冲刺港股IPO。

　　招股书显示，2023年，旺山旺水用于治疗COVID-19的VV116在中国获得附条件上市批准，因此获得了大笔里程碑付款，同年收入达到了2亿元人民币。然而，2024年前9个月，其收入仅为0.1亿元人民币，同比狂跌约95%，净收入也由盈转亏。另外，该公司流动比率持续低于理论安全值，或存在流动性风险。

　　2月7日，就公司2024年前9个月收入狂跌约95%、盈利能力、研发开支同比下降、偿债能力、产品商业化时间、建设青岛工厂必要性等许多问题，时代商业研究院向旺山旺水发函并致电0512-62***61询问。2月8—10日，时代商业研究院屡次致电该公司，职员表示会向有关人员转达。但截至发稿，对方仍未回复。

　　【摘要】

　　1.投后估值达44.5亿元人民币，曾签对赌协议。截至2024年5月，旺山旺水已进行了5轮融资，累计获得5.1亿元资金，投后估值达到44.5亿元人民币。不过，旺山旺水曾与一名投资者签署对赌协议，该协议于2024年12月终止。

　　2.两款核心产品研发进度落伍于竞品。在3款核心产品中，旺山旺水用于RSV治疗和抑郁症治疗的两款核心产品的研发进度均落伍于部分竞品。

　　3.2024年前9个月收入狂跌约95%，净亏损1.56亿元人民币。受到里程碑及权利转让付款收入为0的影响，2024年前9个月，旺山旺水的收入狂跌，但研发开支和行政开支仍维持在此前的水平，造成同期该公司巨亏1.56亿元人民币。

　　4.关注产品商业化晚于竞品的危险。目前，旺山旺水两款核心产品的研发进度落伍于竞品，存在产品商业化晚于竞品，从而丧失先发优势的危险。

　　5.或存在产能过剩风险。此次IPO，旺山旺水计划将部分募资用于建设青岛工厂，然而，其现有产能的利用率不足2%，青岛工厂竣工后，或出现产能过剩风险。

　　【正文】

　　一、公司背景：投后估值达44.5亿元人民币，曾签对赌协议

　　旺山旺水建立于2013年1月21日，是一家综合一体化生物医药公司，致力于发现、开发和商业化创新小分子药物。成立12年来，旺山旺水开发了九大类产品，其中核心产品包含VV116、LV232、TPN171，分别专门用于靶向抗病毒药物市场、神经精神药物市场、生殖健康药物市场。

　　截至最后实际可行日期，旺山旺水的开创人之一沈敬山持有该公司8246.11万股股票，持股比例为54.97%；其配偶金洁持有该公司227.25万股股票，持股比例为1.52%。

　　由此计算，沈敬山夫妇合计持有旺山旺水56.49%的股权，是该公司的控股股东。其中，沈敬山是小分子药物开发领域的著名科学家，拥有逾30年的行业经验，是我国科学院上海药物研究所研究员、课题组长及博士生导师，被国务院选为“国务院特殊津贴专家”，并被委聘为撒马尔罕国立大学的荣誉教授，曾获得“中国科学院优秀导师”称号。

　　另外，旺山旺水另一开创人、老总、执行董事、首席执行官兼总经理田广辉拥有逾20年的行业经验，被苏州大学任命为产业教授，并获政府机关授予“重点产业紧缺人才”称号。另外，田广辉还主导或参与“重大新药创制”科技重大专项及国家高技术研究发展计划（“863计划”）等多项国家科研项目。

　　融资方面，截至2024年5月，旺山旺水已进行5轮融资，合计获得资金5.1亿元人民币。C轮融资完成后，旺山旺水的估值达到44.50亿元人民币。

　　需注意的是，旺山旺水还曾与一名C轮投资者签署对赌协议，规定若该公司未能在2024年5月底前完成与其它C轮投资人的股权认购并收到超过1亿元的所得款项，该投资者有权终止该股份认购协议，并要求其按原认购价金额加每天0.15‰的 利润率返还已缴投资。不过，旺山旺水已于2024年12月23日同该投资者订立补充协议，终止上述赎回权。

　　二、行业竞争格局：两款核心产品研发进度落伍于竞品

　　抗病毒、神经精神及生殖健康药物为 中国医药 行业的重要部分。根据灼识咨询的资料，按销售金额计算，全身抗感染药物市场规模在中国十大治疗领域中位列第叁，其中，抗病毒药物占据重要份额；神经精神药物位列第六，相比之下，生殖健康药物市场相对较小。

　　在旺山旺水的核心产品中，VV116靶向抗病毒药物市场，包含COVID-19和RSV（呼吸道合胞病毒）治疗。截至最后实际可行日期，世界范围内尚无治疗RSV的小分子抗病毒产品。随着首个创新小分子抗病毒疗法预计于2026年获批，全球市场预计将于2026年达到670万美元，并于2035年之前大幅增至8.80亿美元，2026—2035年的年复合增长率为72.0%。

　　在中国，用于RSV治疗的两款小分子抗病毒候选药物正在开发中。在这些产品中，旺山旺水的VV116处于II/III期临床试验阶段，而上海爱科百发生物医药技术股份有限公司（下称“爱科百发”）的AK0529已处于III期临床试验阶段，研发进度领先于旺山旺水。

　　在治疗COVID-19方面，截至最后实际可行日期，全球已经有10款小分子抗病毒药物获完全批准或有条件批准用于治疗COVID-19，其中两款已获完全批准在中国上市，VV116是唯一已获国内外完全批准上市的产品。

　　旺山旺水另一款核心产品LV232的适应证为抑郁症。药物治疗是抑郁症的主要治疗手段，从市场规模来看，2018年中国抗抑郁药物市场规模为81亿元人民币，2023年升至92亿元人民币，其间年复合增长率为2.6%；预计2035年将增至188亿元人民币，2023—2035年的年复合增长率为6.1%。

　　竞争格局方面，截至最后实际可行日期，已经有24款创新小分子抗抑郁药在中国获批上市。另外，中国有14款创新小分子抗抑郁药正处于II期或更后期临床开发阶段。LV232是唯一专门靶向5-HTT及5-HT3受体的产品，处于II期临床阶段。相比之下，石药集团（01093.HK）等许多家药企的产品已处于III期临床阶段，同样领先于LV232。

　　旺山旺水的TPN171则是一款用于ED（勃起功能障碍）治疗的PDE5抑制剂。截至最后实际可行日期，中国有7款处于开发阶段用于ED治疗的PDE5抑制剂，TPN171为提交NDA（新药上市申请）的两款候选产品之一。

　　从市场规模来看，2023年，中国PDE5抑制剂市场规模为93亿元人民币。随着医疗保险覆盖范围的扩大、医疗渠道的改善及可支配收入的增加，PDE5抑制剂的市场规模预计于2035年将达到152亿元人民币。

　　三、财务数据：2024年前9个月收入狂跌约95%，净收入由盈转亏

　　3.1收入狂跌

　　招股书显示，2023—2024年前9个月（下称“报告期”），旺山旺水的收入分别为2.00亿元、0.10亿元人民币。其中，2024年前9个月，其收入同比下降94.86%。

　　报告期内旺山旺水的收入主要来自对外授权VV116、提供 CRO 服务和销售药品。具体来看，旺山旺水对外授权收入又分为里程碑及权利转让付款、特许权使用费付款。

　　其中，2023年里程碑及权利转让付款的收入达到1.84亿元人民币，占总收入的比重高达92.33%。然而，2024年前9个月该项收入为0。这也是2024年前9个月其收入狂跌的主要因素。

　　根据VV116对外授权协议，在该产品达成协定的研究及商业化里程碑事件后，君实生物（688180.SH）有义务向旺山旺水支付里程碑付款。另外，自VV116于特定国家或地区上市之日起十年内，君实生物有义务按VV116的年销售收入支付约10%的低段特许权使用费，或支付VV116销售所得毛利约20%的中段特许权使用费。

　　因而可知，只有在产品达成研究或商业化里程碑事件时，旺山旺水才能获得里程碑及权利转让付款。而特许权使用费付款则在规定年限内持续发生收入。

　　招股书显示，剔除里程碑及权利转让付款，特许权使用费付款是旺山旺水的第壹大收入来源，报告期各期其收入分别为1181.7万元、538.2万元人民币，其中，2024年前9个月其收入同比下降53.94%。

　　相比之下， CRO 服务的收入增速迅猛，可是其收入规模仍较小，报告期各期分别为282.0万元、403.2万元人民币，2024年前9个月其收入同比增长81.79%。

　　3.2由盈转亏

　　报告期各期，旺山旺水的净收入分别为0.06亿元、-1.56亿元人民币，2024年前9个月由盈转亏。招股书显示，2024年前9个月出现大幅亏损，主要是受研发开支和行政开支的影响。

　　招股书显示，报告期各期，旺山旺水的研发开支分别为1.31亿元、1.00亿元人民币，行政开支分别为0.51亿元、0.51亿元人民币。在收入大幅下降的同时，巨额的研发开支和行政开支是该公司出现大幅亏损的主因。

　　对于药企而言，大量的研发投入是维持竞争力的关键。旺山旺水在招股书中也表示，该公司将持续投入资源进行研发，为长期发展铺路。该公司认为，通过内部研发及外部合作实现产品管线的多样化及扩展，对其长期竞争力及成功极为重要。

　　因而可知，未来该公司仍将发生大量的研发开支，如果其收入未能覆盖研发开支，那么，该公司可能难以结束亏损实现盈利。

　　3.3毛利率大幅下降

　　需注意的是，在收入大幅下降的环境下，旺山旺水的销售成本却同比出现增长，造成毛利大幅下降。招股书显示，报告期各期，旺山旺水的毛利分别为1.94亿元、0.04亿元人民币，2024年前9个月的毛利同比下降98.00%。

　　另外，旺山旺水的毛利率也由2023年前9个月的97.2%大幅降至2024年同期的37.9%。招股书显示，这主要是由于2023年前9个月该公司的里程碑及权利转让付款贡献了大部分收入，而该部分收入未记录任何销售成本。

　　报告期各期，旺山旺水的销售成本分别为601.4万元、621.0万元人民币，其中2024年前9个月销售成本同比增长15.02%，主要是受折旧及摊销增加260万元的影响。

　　3.4流动比率下降

　　报告期各期末，旺山旺水的流动负债净额（流动资产总额-流动负债总额）分别为-1.20亿元、-2.13亿元人民币。招股书显示，这主要是由于以摊销成本计量的金融负债增加、支持该公司营运的借款增加、贸易应收款项减少等。

　　受此影响，用于衡量短时间偿债能力的流动比率有所下降，报告期各期末，旺山旺水的流动比率分别为0.6倍、0.4倍，均远低于理论安全值（2倍）。

　　另外，Wind数据显示，报告期各期末，旺山旺水的资产负债率分别为72.18%、85.55%，显现出大幅上升趋势，偿债压力增大。

　　四、风险因素：关注产品商业化晚于竞品的危险

　　4.1产品商业化晚于竞品的危险

　　在旺山旺水的3款核心产品中，用于RSV治疗的VV116和抗抑郁药物LV232的研发进度目前均落伍于部分竞品。

　　其中，用于儿童RSV治疗的VV116处于II/III期临床试验阶段，而爱科百发用于儿童RSV治疗的AK0529已经处于III期临床试验阶段，领先于旺山旺水；另外，用于成人RSV治疗的VV116处于I期临床试验阶段，而用于成人RSV治疗的AK0529已处于II期临床试验阶段。换句话说，旺山旺水用于儿童和成人RSV治疗的VV116研发进度均落伍于爱科百发。

　　另外，旺山旺水用于抑郁症治疗的LV232目前处于II期临床试验阶段，而包含石药集团的盐酸阿姆西汀肠溶片在内的多款竞品已进入III期临床试验阶段，同样领先于LV232。因而可知，旺山旺水这两款核心产品存在商业化落伍于竞品的危险。

　　对于 创新药 而言，率先实现商业化在占据市场份额、获取定价权、树立品牌形象等方面均有重要意义。

　　旺山旺水在招股书中表示，竞争对手可能比该公司更快地成功开发出竞争药物并获得监管批准或在其经营所在或已处于竞争状况的市场上获得更多认可。若其竞争对手获得可能与其核心产品或其它候选药物构成竞争的药物的监察管理批准，那么，该公司可能失去若干适应证的潜在先发优势并给其财务表现造成不良影响。

　　4.2市场竞争激烈的危险

　　在研或已获批上市竞品众多，还意味着未来旺山旺水的核心产品实现商业化后，将面临较为激烈的市场竞争。

　　在抑郁症治疗方面，药物治疗是主要的治疗手段，目前已经有多种药物获批用于调养神经递质失衡状况。一线治疗方案（包含艾司西酞普兰）因其在调养5-HT、去甲肾上腺素及多巴胺水平方面的疗效与安全性，成为首选治疗方案。另外，传统中药也已获批用于轻度至中度抑郁症的治疗。截至最后实际可行日期，已经有24款创新小分子抗抑郁药在中国获批上市。

　　在ED治疗方面，截至最后实际可行日期，FDA（美国食品药品监督管理局）批准了4款PDE5抑制剂用于治疗ED，包含辉瑞制药（PFE.N）的西地那非、拜耳（0P6S.L）的伐地那非、礼来（LLY.N）的他达拉非及Metuchen的阿伐那非。

　　在中国，国家药监局也批准了这4款PDE5抑制剂及 悦康药业 集团的爱地那非用于ED治疗。2023年，西地那非及他达拉非占据市场主导地位，占有中国及全球大部分市场份额。因此，虽然旺山旺水的TPN171已经提交NDA申请，可是其产品上市后也将面临来自辉瑞制药、礼来等外企的竞争压力。

　　招股书显示，制药行业正在不断发展且竞争激烈。旺山旺水面临来自其它制药公司及从事药品研究、开发、生产、营销或销售的新兴生物科技公司的竞争，随着更多参与者进入制药领域，预计将来的竞争将变得更加激烈。

　　4.3药物研发风险

　　旺山旺水在招股书中指出，其收入及盈利能力在很大水平上决定于其能否成功完成候选药物的开发、获得必要监管批准，并实现候选药物商业化。

　　而其候选药物的成功决定于若干因素，包含完成临床前研究及完成临床试验、在临床试验及其它研究中取得有利的安全性和疗效数据、获得竞争药物或比较药物的充分供应，以用于评估候选药物的临床试验、建立充分的商业生产能力、候选药物获得监管批准后继续保持可接受的安全性等多重因素。

　　然而，该公司无法保证其能及时获得候选药物的监察管理批准，甚至可能根本无法获得批准。因此，该公司虽然投入大量资源进行研发，但临床药物开发是个漫长而贵重的过程，结果存在不确定性。

　　五、募投项目分析：现有产能利用率不足2%

　　此次IPO，旺山旺水计划将募资用于“核心产品研发”“其它候选产品的研发”“建设青岛工厂”“强化销售及营销能力”“营运资金及其它一般公司用途”。

　　其中，“建设青岛工厂”属于该公司的扩张计划。招股书显示，考量到当地政府的大力支持，旺山旺水正根据国际GMP标准在青岛建立一个新的生产设施（“青岛工厂”）。新生产设施的建筑面积约为11272平方，预计将有助于其开拓制剂及适应证扩展机遇。

　　凭借该生产设施，旺山旺水将能够建立南北双向的生产网络，进一步提高其生产效率及提升药品的可及性。青岛工厂预计将于2026年末前竣工。

　　需注意的是，截至最后实际可行日期，旺山旺水在 江苏省 连云港 拥有一间生产设施（“ 连云港 工厂”），总建筑面积约51955平方，设有一个口服固体剂型小分子药物车间及一个原料药车间。

　　 连云港 工厂已于2024年6月投入生产，年设计产能为1亿粒胶囊及6亿粒片剂。截至2024年9月30日止3个月， 连云港 工厂小分子药物生产线的片剂产能利用率为0.2%、胶囊生产线的产能利用率为1.1%，均不到2%。

　　旺山旺水在招股书中称，由于该公司的产品处于商业化的早期阶段，因此其生产线的利用率相对较低。该公司预计，随着目前商业化的产品进一步开发相关市场及未来更多的产品进入商业化阶段，有关利用率将逐步提高。然而，考量到该公司现有产能的利用率不到2%，新增青岛工厂产能后，或存在产能过剩风险。