【港股目标价由】8000亿中芯国际的价值跃迁

　　21世纪经济报道记者张赛男上海报道

　　作为中国大陆第壹、全球第贰大纯晶圆代工厂， 中芯国际 （688981.SH，00981.HK）到底值多少钱？

　　在今年DeepSeek带动的AI热潮下，这个问题有了新答案。

　　2月26日， 中芯国际 港股收盘价达到57.4港元，创历史新高，较年初股票价格几近翻倍，市值达4580亿港元；A股收盘价104元，创年内新高，较年初上涨15%，市值达8299亿元人民币。

　　5年前的2000年，它曾创下A股十年最大IPO记录；5年后，其A股、H股股票价格双双走出了空前绝后的强劲走势。

　　随同着 中芯国际 股票价格上扬，国际投行在2月中旬密集上调公司目标价。

　　高盛将其港股目标价由43.6港元上调至62.7港元，评级从“中性”上调至“买入”；A股评级上调至“买进”，目标价看高至157.50元人民币。杰富瑞将 中芯国际 港股目标价由27港元大幅上调至62港元，评级由“持有”上调至“买入”。

　　同时，也有机构调低了评级。好比，交银国际2月13日将 中芯国际 下调评级至“中性”，上调目标价至48港元。但有意思的是，当下 中芯国际 的沪深A股、H股股票价格均已突破各大机构给出的目标价。

　　国际大行的密集关注，凸显了 中芯国际 在资本市场和产业界的重大影响力，也映射着国际市场对这家晶圆巨头投资机遇的重新审视。当下，资本市场对 中芯国际 的价值重估仍在持续进行中，价值博弈背后蕴含的更大主题是，中国半导体行业开始日益吸引国际资本的关注目光，如何为其成长性定价已然成为资本市场内外的核心焦点。

　　价值井喷

　　如果复盘 中芯国际 A/H股的趋势，这场“资产重估”的叙事早在DeepSeek火爆以前就已经开始。

　　 中芯国际 的沪深A股，早在2024年三季度末就开启了反复上攻的行情。此前，其股票价格在40元—50元区间低迷横盘长达一年多，从2024年9月30日开始，公司股票价格挟持“20CM”涨停之势狂飙突进。仅仅过了30多天，其A股股票价格便从50元左右涨至最高109元，上涨幅度翻倍。

　　2025年伊始， 中芯国际 的沪深A股、H股便开启了一路上扬的趋势。在DeepSeek热潮的推动下， 中芯国际 H股股票价格更是连续大涨，从年初的29.65港元最高涨至59.3港元，创出历史高点。

　　 中芯国际 股票价格大幅上涨引发了国际大行的全面关注，中银国际、高盛、摩根士丹利等先后在2024年11月、12月，相继调高 中芯国际 股票目标价。

　　调高目标价的依据是公司基本面发生了向好的变化，主要体现在营业收入的持续增长。

　　2024年11月初， 中芯国际 管理层在第叁季度业绩说明会上透露出积极信号。

　　公司三季度收入环比上升14%，达到21.7亿美元，第壹次站上单季20亿美元台阶，创历史新高；毛利率提升到20.5%，环比增长6.6个百分点。同时，管理层给出的四季度业绩指引超预期，更是强化了市场信心。

　　摩根士丹利当时发布的研究报告认为，因受惠于本土化趋势和国内需求，港股目标价由14.7港元升至20.3港元，上调幅度高达38%，但仍然维持“减持”评级。

　　这一评级成为当时国际投行普遍观点——调高目标价不上调投资评级，国际投行机构对 中芯国际 估值提升相当谨慎。

　　进入2025年，在1月底DeepSeek现象的催化下， 中芯国际 的内在价值开始被重新认识。

　　投资机构一致认为，中长远来看，DeepSeek明显降低大模型训练成本，且加速AI应用落地，将驱动国产 AI芯片 需求持续增长带动上游制造链扩产需求。国产 AI芯片 制造需要更高的先进制程，而 中芯国际 是我国大陆技术最先进、规模最大的晶圆代工厂，将最先受益。

　　与之叠加的消息利好消息是， 中芯国际 去年第四季度的业绩表现也超出市场预期。该季营业收入处于指引目标的上限，而毛利率则好过指引目标。全年收入第壹次突破80亿美元，创历史新高。

　　同时， 中芯国际 对2025年业绩做出积极展望，预计一季度销售收入环比增长6%至8%，毛利率介于19%至21%的范畴内。在外部环境无重大变化的条件下，2025年的业绩指引为：销售收入增幅高于可比同业的平均值，资本开支与上一年相比大致持平。

　　这点燃了国际大行对 中芯国际 的关注热情。一改往日的谨慎和保守，积极唱多，重构估值。

　　高盛发布研报，明确表示 中芯国际 长期增长前景乐观，预期可持续受惠于本地化生产需求不断增长。产品组合调整下，公司面临的价钱压力和折旧摊销的影响将较市场预期的要来得温和，相信 中芯国际 将保持市场领导地位，上调公司目标价和评级。这时，调高 中芯国际 目标价和评级的还有跨国投行杰富瑞。

　　至此， 中芯国际 的发展前景和内在价值得到了国际投行机构的积极认可。

　　内核裂变

　　起飞之前，等待是一场蓄力。

　　遥想2020年7月， 中芯国际 头顶“科创板最大IPO项目”的光环上市，万众瞩目，上市首日，总市值就摸到了7000亿元大关。

　　从退出美国市场，到正式完成了A+H股上市模式， 中芯国际 回归A股的每一步都在创造记录。更为关键的是，分析人士认为， 中芯国际 的回归意味着从资本市场角度支持国内半导体龙头的发展，将带动大陆半导体制造业的估值，吸引资本聚焦一批 中芯国际 产业链企业的发展。

　　同时， 中芯国际 的回归预示着芯片代工行业向大陆转移，可进一步加快国内芯片国产化的脚步。

　　但回A近5年来， 中芯国际 的发展其实不是坦途。在外部环境上，各种禁令、限制手段频出， 中芯国际 不得不低调蛰伏。人事方面，公司亦经历了屡次变动，多位核心管理层离职。

　　从资本市场的视角看， 中芯国际 也木有打破“上市即巅峰”的魔咒。其股票价格在上市后回落，低谷时一度跌破40元人民币，总市值跌破3000亿元人民币。

　　2023年，于 中芯国际 甚至芯片行业而言，都是难熬的年份。这一年，由于供需关系的变化，行业来到下行周期的底部，存货压力陡升， 中芯国际 第壹次出现营业收入和净收入双双下滑。

　　当时，有分析师指出，行业估值整体已进入历史低位水平，向下空间相对有限。

　　这让一众投资者非常沮丧，在互动平台，不时有提问者将 中芯国际 与英伟达、台积电的市值对照，质问管理层股票价格低估值原因何在。

　　面对内外部的压力， 中芯国际 在做什么？

　　一方面，2023年初， 中芯国际 就提出，全球产业链协同发展的 势头进一步受阻，集成电路产业在地化发展的重要性持续凸显。

　　总体来看，随同全球晶圆代工产能总量持续增长，在地的产业链协同、运营成本控制、技术竞争力和研发资源分配将成为全球晶圆代工行业未来发展的关重视点。

　　随着中芯深圳、京城、东方、西青等新产能持续释放，拉动国内半导体设备、材料产业链国产化率持续上行。

　　审视2024年 中芯国际 业绩成长动因，一个被反复提及的关键词是“在地化制造”，营业收入结构显示，中国客户需求为其业绩增长的核心推动力。

　　 中芯国际 联席总裁赵海军分析称，“受益于在地化制造需求催化造成的产业链重新组合，客户市场份额提升，来自中国客户的收入同比增长了34%。”他预计，2025年，在地化生产将造成更多的市场需求。

　　另一方面，从资本开支看， 中芯国际 在2022年后加速了产能建设和设备采购，资本支出在2022-2024年分别达到63.5亿美元、74.7亿美元、73.3亿美元。在低谷期逆势扩产，显示了中芯的战略定力。因此，至2024年底， 中芯国际 折合8英寸标准逻辑月产能达到94.8万片，较2020年的52.1万片/月产能有了大幅提升，这也为中芯日后跃升全球芯片代工第贰的位置埋下伏笔。

　　这时， 中芯国际 在近年来保持着相当规模的研发投入，2020年-2023年，其研发费用分别为46.72亿元、41.21亿元、49.53亿元、49.92亿元人民币，占营业收入比重维持在10%以上。

　　值得强调的是，如今 中芯国际 在全球晶圆代工市场上的排名进一步攀升，直接跻身前三。

　　根据集邦咨询的数据，2024年一季度以来， 中芯国际 跃升至第叁名，仅次于台积电和三星。如果从纯晶圆代工厂来看， 中芯国际 仅次于台积电，排名全球第贰。

　　尽管台积电在晶圆代工市场上仍占据半壁江山，可是 中芯国际 在迅速崛起，全球的排行榜也在发生变化。

　　这是一场巨大的“Callback”。 中芯国际 正在深度影响着产业链重构，用5年时间回应了“回A”时外界的期待。

　　重估之困

　　估值重构是一个复杂的过程。在一片唱多之中，也有不同样的声音。

　　几乎在高盛宣布上调 中芯国际 评级的同时，交银国际下调了评级，认为短时间内 中芯国际 （港股）股票价格或受市场情绪影响而继续推高，但已充分反映其上行空间。在资本开支、下游需求及定价方面的综合考虑后，该行下调 中芯国际 评级至“中性”。又因市场流动性的改善及DeepSeek带给科技股的重估，上调目标价至48港元。

　　2月21日，大和证券发布研报称，由于估值过高，下调 中芯国际 评级至“沽售”，目标价由27港元上调至29港元。认为公司异常高且长的资本支出周期会加重折旧负担，地缘政治冲突也有可能对公司盈利能力构成压力。

　　两家大行均调低评级、调高目标价似乎矛盾的举措，折射出 中芯国际 复杂的发展态势和将来的潜在挑战。

　　当前， 中芯国际 A股动态PE已经达到215倍，港股达到119倍；英伟达动态PE约为50倍，台积电约为27倍。

　　如此巨大的估值不同，似乎是在向投资者发出估值泡沫的预警。

　　资深投行人士王骥跃却向21世纪经济报道记者表示，“估值高不高，不能光看PE指标的，不然那些亏损公司、微利公司就没有价值了。估值主要是看未来成长预期，而不是已实现的收益。”

　　观察 中芯国际 的估值是泡沫还是真金，实乃对我国半导体产业成长合理定价的现实难题。关键在于，未来 中芯国际 能否以业绩持续成长兑现市场预期。

　　其实，在内外部环境变化之下，即便是 中芯国际 本身，也很难完全看清未来。

　　在今年2月的业绩会上，赵海军提到，尽管一季度“淡季不淡”，但下半年的增长仍旧存在不确定性，需要观察内外部政策的变化。

　　“如果如今的（增长）情况延续，很快就扩展到第贰季，但下半年的事情的确需要一点时间来确认。”赵海军坦言。

　　“中国半导体在迅速成长，高等级芯片在加速量产落地，落地后又会因国产替代而快速增长。这个才是 中芯国际 股票上涨的理论。”王骥跃说。

　　投资界有一句流行语，“投资半导体就是投资我国的未来”，从这个视角看，投资 中芯国际 ，就是投资中国科技的未来。