【白云山】财说 - 3.86亿减值导致白云山净利大减，极速扩张的代价才刚开始

　　针对 一心堂 （002727.SZ）的长期股权投资计提了3.86亿元的资产减值准备， 白云山 （600332.SH）经营业绩明显下滑。最新财报显示，2024年 白云山 实现营业收入749.93亿元人民币，同比下降0.69%；实现归母净收入28.35亿元人民币，同比减少30.09%。这一减值是基于 一心堂 2024年度的业绩预告和其股票价格较期初的大幅下跌，数据显示 一心堂 2024年度下跌幅度达42.71%。

　　 白云山 核心业务表现也不算亮眼。根据披露，核心单品枸橼酸西地那非（商品名“金戈”）销售金额10.34亿元人民币，同比下降19.81%，库存量却激增49.78%，反映市场竞争日趋激烈。受存货价格、生产性生物资产及应收款项等影响，2024年公司计提超过8000万元的减值准备，也是影响利润的另一大因素。整体而言，公司核心中成药产品收入下滑3%，化药产品收入更是大跌20%，大健康板块也同比下降13%。

　　业绩失色，源于战略层面的失据。

　　极速扩张的代价

　　 白云山 与 一心堂 的合作，源自其针对零售板块的布局。2017年1月， 白云山 宣布计划出资8亿元人民币参与 一心堂 的非公开发行股票，最终 白云山 以每股19.28元的价钱认购了4149万股 一心堂 的股份，持股比例达6.92%，成为其第叁大股东。 白云山 主要是是看中了 一心堂 在西南地区药品零售终端的强大优势。 白云山 认为，这样更好地拓展其药品销售渠道，尤其是在中药市场方面实现产业互补，并认可 一心堂 的渠道优势和投资价值 。

　　对于 一心堂 而言，与 白云山 这样的大型医药集团合作，能够加强其上游供应链，降低采购成本，并借助 白云山 的品牌影响力进一步发展。这笔投资标志着两家公司的关系从单纯的商业往来提升到了战略合作层面。

　　2018年4月， 白云山 与 一心堂 宣布成立合资公司，即“ 白云山 一心堂 公司”，双方希望通过前端种植、中间生产和终端销售的结合，构建更完整的医药产业链 。

　　尽管双方曾有深入的合作，但近年来， 白云山 与 一心堂 的关系正在逐渐淡化。2024年报显示， 白云山 与联营企业“ 白云山 一心堂 公司”的关联交易绝对金额合计1.12亿元人民币，占交易总金额比重不足0.2%。

　　其实， 白云山 参与定增更大的意义，在于为 一心堂 提供扩张的弹药。2017年以来，国内连锁药店行业持续“跑马圈地”，头部企业纷纷迈入“万店时代”；2023年 一心堂 直营门店数突破10,008家，净增802家。尽管连锁药店已经进入“万店时代”，但市场仍未形成稳定格局，行业竞争仍然激烈，各大连锁药店纷纷制定更为新的扩张目标。

　　2024年这一扩张势头并未放缓。这一年 一心堂 新增门店1867家，较2023年新增1381家进一步提高，直营连锁门店总数达11498家。然而极速扩张造成的成本压力正在拖累公司业绩。2024年业绩预告显示，公司预计归属净收入为1亿至1.5亿元人民币，同比下降81.8%—72.7%，创2014年上市以来最差业绩；扣非后净收入预计为2.5亿至3.5亿元人民币，同比下降65.87%—52.22%。

　　起因是国内零售药店进入淘汰赛阶段。公开数据显示，2024年全国预期有3.9万家零售药店关闭，闭店率达5.7%，相比2023年的3.8%进一步上升。过去十年，药店行业曾经历“暴利时代”，毛利率一度高达40%，医保刷卡就像“ATM机”。然而，随着线上购药平台崛起，连锁药店间竞争加剧，药品销售利润空间被压缩。公司所收购大量新店仍处前期亏损阶段，房租、装修、人工、日常运营为刚性支出，而收入增长未能完全覆盖成本增长。

　　作为投资方， 白云山 不得不一同承受损失。根据年报披露，在完成3.86亿元计提后，截止当前 白云山 针对 一心堂 长期股权投资余额为4.02亿元；意味着这一影响并未完全出清。

　　广药系人事地震

　　作为广药集团核心上市平台， 白云山 与其渊源深刻。

　　广药集团与 白云山 的关系始于2013年，通过一次标志性的“A+H吸A”重组，广药集团实现了整体上市， 白云山 也由此成为其核心上市平台。这次重组不仅整合了沪、深、港三地资本市场资源，更将广药集团旗下的十二家中华老字号药企，如王老吉、陈李济等，注入 白云山 ，形成了涵盖大南药（制药）、大健康（饮料/保健品）、大商业（医药流通）三大业务板块的综合性医药集团。广药集团还通过设立生物医药基金等方式，积极推动 白云山 在 创新药 和医疗器械领域的布局，展现出战略上的协同性。

　　近年来，广药集团及 白云山 深陷反腐风暴。原老总李楚源，这位自1988年便在 白云山 体系内工作并最终率领其实现跨越式发展的关键人物，于2024年7月辞职，并在同年8月因严重违纪违法被官方宣布立案侦查。李楚源在任期间曾因“喝王老吉延长寿命”等言论引发争议，并被举报涉及金戈原料采购虚增成本等诸多问题。紧随其后，负责大南药营销的核心人物、原副总经理张春波也在2024年9月辞职并被带走调查，其任职期间 白云山 曾因药品虚增成本、规避“两票制”等诸多问题被查。

　　这场反腐风暴的影响迅速扩大，自2024年7月以来，广药系已经有至少十二名高管被查，包含分管销售的副总经理黄海文、健康产业公司媒体总监林宇毅和王老吉药业老总方广宏等。为了应对危机，广药集团更换了党委书记，由广州公交集团原老总李小军接任，旨在推动合规改革。这一系列事件袒露出广药集团在历史发展和混合所有制改革中存在的制度漏洞，如同业竞争和商标未注入上市公司等诸多问题，为权力寻租提供了空间。

　　具体来看， 白云山 跨越沪、深、港三地的上市架构使得信息披露更加复杂，而未注入上市公司的“王老吉”商标则为关联交易中的利益输送埋下了隐患。以规避“两票制”为代表的营销违规行为，反映出销售渠道中存在的灰色利益链条。李楚源长期兼任集团与上市公司老总的状况，也凸显了权力制衡机制的缺失。广药集团的案例或将成为 中国医药 国企治理模式转型的重要节点，促使行业从追求规模扩张转向重视合规经营和高质量发展。

　　与 云南白药 等于业相比， 白云山 的创新能力明显不足，2024年研发投入仅7.638亿元人民币，占营业收入1%，远低于九芝堂、 东阿阿胶 、 华润三九 等于行企业的研发费用率。另外，公司创新管线进展缓慢，2023年仅有克感利咽口服液获得儿童临床试验补充申请，主要创新方向如狂犬疫苗和GLP-1市场已高度饱和，难以支撑未来增长。尽管公司账面现金及现金等价物仍有163.02亿元人民币，为行业翘楚，短时间内具备一定的钱财优势，但若不加快核心产品研发和创新转型，长期竞争力仍将持续受限。

　　尽管手握优质资源， 白云山 内部治理和控制体系的重建仍需时日。