【海通证券】并购重组市场距-燃起来-只差一个关键要素？业内专家开出三剂-猛药- 2025并购-春醒- ⑤

　　3月18日， 厦门港务 新增并购重组公告称，计划收购集装箱码头集团70%股权，成为Wind数据统计下2025年以来第25家新增并购重组预案的沪深A股上市公司。

　　相较之下，2023年、2024年同期，A股同期新增并购重组预案家数仅分别为7家和3家。

　　“并购六条”效果初步显现。

　　值得注意的是，在业内人士看来，我国并购重组市场仍然具有很大的增量空间。

　　受很多民营企业家子女接班意愿不强，出售股权可能成为老一代开创人的最佳选择，和大量PE投资机构需要通过并购重组尽快退出等多重原因影响，如若能够解决阻碍并购重组发展的关键难题，A股市场产业并购存在井喷式行情空间。

　　阻碍并购重组发展的关键难题是啥？21资本-联储并购研究中心联合发布的《A股并购市场2024年总结及2025年预判》（以下简称《报告》）给出的定论是：并购重组与IPO估值差过大，而估值差过大的关键则在于新股上市首日股票价格暴涨。

　　如何压缩估值差？《报告》建议“三箭齐发”——严格阻止没有产业逻辑的借壳上市申请；从严监管上市公司的盲目跨界并购；严格执行退市政策，以此尽快让二级市场估值逻辑统一起来。

　　估值差过大是阻碍并购重组发展的关键所在

　　激活并购重组市场活力，加大并购重组成交量，这是监管当前蹈厉奋发的关键方向之一。中国证券监督管理委员会主席吴清在两会经济主题记者会上表示，将抓紧完善“并购六条”配套机制，在估值定价、审核流程、支付工具等方面进一步打通堵点，大力推进企业并购以优化资源配置、增进企业发展，推动更多科技创新企业并购案例尤其是具有示范意义的典型案例落地。

　　从Wind数据来看，2024年9月之前的并购市场交易规模显现持续萎缩状态，在系列利好政策的刺激下，2024年最后一个季度以来市场活跃度明显提升。从并购重组预案新增情况来看，2025年1月1日—3月18日，共有25家上市公司新增并购重组计划，这一数量接近2021年—2024年的同期家数（27家）之和。

　　在并购重组活跃度大增的同时，也有一个现象值得关注：我国并购重组存在很大的增量空间。

　　联储证券总裁助理、并购业务部责任人尹中余认为主要推动因素有三个。

　　一方面，大量的PE投资机构成为增进并购重组的主力军。

　　另一方面，很多民营企业家的子女接班意愿不强，出售控股权可能是老一代开创人的最佳选择。

　　更为关键的是，经过近年来国内外市场的反复教育，中国企业家已经普遍意识到，低水平的产能扩张已经没有发展前途，抱团取暖成为许多人的共识。

　　“只要IPO没有明显的价钱优势，大量的拟IPO公司就会主动选择被行业龙头公司收购整合。”尹中余表示。

　　他进一步分析道，如果IPO没有明显的价钱优势，那么将会有更多企业愿意走并购重组之路。IPO与并购重组估值差过大，是阻碍并购重组市场发展的一大关键。

　　另有多位投行资深人士向记者表达类似观点。一些IPO优势其实其实不明显，同时努力后又存在符合上市要求可能的企业，和目前徘徊在IPO标准边缘的企业，普遍存在这样一种心理：IPO估值比并购重组估值高得多，假如存在上市可能、没有太大资金链压力，那就不如先看下IPO风向，假如IPO难度着实太大，再考虑并购重组。

　　在上述投行人士看来，改变这一现状的最优解是：压缩IPO与并购重组的估值差，尤其是降低IPO的过高估值。

　　另外一个值得注意的现象是，IPO估值分为两部分：新股发行定价，上市首日的市场涨跌。

　　在监管的一系列引导之下，新股发行定价已经明显下降，甚至时而低于估值整体不高的H股。

　　根据联储证券统计，2024年A股平均发行PE为21.71倍，H股同期发行PE均值则为26.54倍。

　　而上市首日股票价格暴涨，被视为造成当前A股IPO估值偏高的关键所在。

　　同样以2024年数据为例，A股上市首日股票价格平均大涨252.76%，H股则仅为15.63%；叠加发行定价后，A股上市首日PE高达76.64倍，H股仅有30.69倍，二者相差两倍有余。

　　然而，2024年A股市场并购PE均值却仅有12.82倍。

　　“IPO上市首日PE较并购重组PE高出数十倍，如此高的估值差之下，使并购重组交易价格谈判难度极大，对于曾经计划冲刺IPO的企业而言，转而选择走并购重组之路，价格谈判更难上加难。”某券商并购业务资深人士对记者表示。

　　该人士从自身工作经验进一步举例道，其曾遇到多起案例，作为买方委托方对并购标的进行估值以后发现，估值价格上限较卖方报价低数十倍；如果根据估值价格上限进行交易，则将无法覆盖卖方最后一轮融资的投资人成本。此种情境下，并购重组价格谈判极易陷入僵局。

　　“三箭齐发”统一二级市场估值逻辑

　　如何压缩并购重组与IPO估值差，怎样让IPO估值，尤其是二级市场的估值更为合理？

　　在投行人士看来，第壹要认清造成二级市场估值过高的关键所在。

　　长期以来，A股上市公司二级市场存在两种判然不同 的估值逻辑。《报告》将其总结为：对于业绩好、股本大的上市公司主要根据上市公司资产和业务的 利润能力进行估值；对于业绩差、股本小的企业主要根据其重组预期，尤其是潜在的卖壳预期进行估值，其估值水平与现有资产和业务的 利润能力几乎完全无关，这就是A股市场特有的所谓“壳价值”。

　　《报告》同时提到，上市公司在二级市场的错误估值很容易引发IPO的高估值：首先，当很多没有任何盈利能力的小盘股能够获得20～30亿元的稳定估值，那么税后利润3～5千万元的新上市公司获得40～50亿元的估值也就顺理成章了，因为新上市公司的市场形象总体更加光鲜，也木有太多的历史负担。

　　其次，有借壳上市、跨界并购两大“利器”保驾护航，任何基本面一般的新上市公司都存在一夜之间“乌鸡变凤凰”的机会，这让绝大部分新股发行阶段的申购者和随后参与新上市的股票炒作的机构与个人均可以“有恃无恐”，无需过度在意新上市公司的内在资产质量。

　　如何尽快统一上市公司二级市场的估值逻辑？在尹中余看来，最有效的措施是严格执行2024年新“国九条”的有关精神，“三箭齐发”。

　　一方面，严格阻止没有产业逻辑的借壳上市申请，让上市公司“壳价值”尽快归零。对没有产业逻辑的借壳上市申请，监管职能部门可要求相关企业严格遵守IPO的程序与标准，该辅导就辅导，该排队就排队，不允许有任何监管套利行为，包含香港联交所在内的成熟资本市场早就对反向收购（类似国内的借壳上市）执行比IPO更为苛刻的上市条件。

　　另一方面，从严监管上市公司的盲目跨界并购，让概念炒作逐步收敛。虽然上市公司产业转型的确需要跨界并购，但A股上市公司跨界并购中不乏以二级市场股票炒作为主要目的者，还有部分跨界并购存在变相借壳上市之嫌，因此从严监管非常必要。

　　除此以外，也需严格执行退市政策，做到“应退就退”。

　　值得注意的是，监管对于借壳上市、炒壳等并购乱象的从严监管，一级市场投资人能较为充分地知晓，但想让广大的二级市场参与者深刻领会监管政策的力度与刚性，从而促使他们全面放弃炒作借壳上市、跨界投资等幻想，却颇为不简单。

　　自2019年以来，虽然真正意义上的借壳上市案例日渐稀少，但二级市场上的借壳上市概念仍然此起彼伏，很多中小投资者跟风炒作的热情仍然高涨。根据联储证券统计，以“西凤酒借壳”、“习酒借壳”、“劲酒借壳”和“荣耀借壳”为领导的四大绯闻主体令25家上市公司的股票价格被反复炒作。

　　有鉴于此，受访人士建议，通过媒体等广泛宣导，提高二级市场投资人对于监管政策的领会度。