【货币政策】不确定性笼罩下美联储政策路径更趋复杂

　　北京时间3月20日凌晨，美联储公布最新利率决议，将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%，符合市场预期。分析人士称，经济前景不确定性有所增加，下调经济增长预期、上调通胀预期的举措也凸显美联储对当前美国经济“滞胀”风险的现实担忧。

　　分析人士认为，美联储“以不变应万变”的做法，既是应对当下宏观环境的决策，又是基于未来不确定性的迫不得已。在不确定性的阴霾笼罩下，美联储货币政策路径也更显复杂。美联储可能维持观望立场，直至经济和政策前景更为明晰。

　　以静制动：美联储维持利率不变

　　美联储在最新声明中删除就业和通胀目标风险“大致平衡”的措辞，称经济前景不确定性有所增加。这一措辞的变化，体现了美联储对经济增长前景的担忧。最新数据显示，美联储官员大幅下调经济增长预期，预计2025年、2026年GDP增长率为1.7%、1.8%，去年12月时的预估分别为2.1%、2.0%。

　　下调经济增长预期值的同时，美联储上调通胀预期值。美联储将2025年至2026年的PCE通胀率分别上调0.2和0.1个百分点至2.7%和2.2%，将今明两年的核心PCE通胀率分别上调0.3和0.1个百分点至2.8%和2.2%。

　　在分析人士看来，上述变化与近期市场的担忧相呼应。一段时期以来，市场对美国经济“滞胀”的讨论颇多，并基于此对美联储降息前景进行了重估。

　　整体来看，美联储官员认为经济“滞”的危险可能大于“胀”的危险。最新利率点阵图显示，美联储官员仍维持年内降息两次、累计降息50个基点的期待。但19位官员的具体预测发生了细微的变化，支持更少降息（一次或不降息）的官员人数有所增加，实际点阵图预测偏“鹰”。

　　美联储主席鲍威尔表示，由于通胀预期上升，经济增长放缓，两者互相抵消，造成美联储官员维持12月的预测。另外，当前形势的高度不确定性也让他们倾向于维持原有的预测。

　　两难抉择：高度不确定性下保持观望

　　中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员杨子荣表示，目前美国经济的衰退担忧主要体现在与预期相关的调查数据疲软上，而“硬数据”（如就业和消费等）尚未出现明显恶化。美联储选择保持政策稳定，有助于避免因过度反应而扰乱经济。

　　这时，关税政策的扰动影响也需要美联储留足时间窗口来观察和评估。“目前美国政府政策尚未完全落地，对经济和通胀的影响尚待观望，美联储倾向于选择观望以预留政策空间。” 中国银行 研究院顶级研究员王有鑫说。

　　“美联储将来的政策路径将更加依赖经济数据的表现和政策环境。”杨子荣表示，美联储的货币政策将面临明显的不确定性。若今年下半年通胀上行幅度较为温和，而经济下行风险加剧，美联储可能采取“纾困式降息”以缓解经济压力。但如果出现通胀明显上行且经济增速明显放缓的双重压力，美联储将陷入两难境地，务必在就业与通胀两大目标之间进行权衡。

　　工银国际首席经济学家程实认为，面对近期的政策和市场走向显现高度不确定性，预计短时间内美联储仍需在贸易政策不确定性较高的环境下维持政策连贯性，以稳定市场预期。未来政策调整的核心触发点或将更多地聚焦在劳动力市场。预计2025年美联储最早在6月进一步降息，全年降息2次，合计50个基点。

　　放缓缩表：补充流动性的应对策略

　　相较利率方面的“按兵不动”，美联储在放缓缩表方面有新进展：美联储将从4月起放慢缩减资产负债表的步伐，将美国国债的每月赎回上限从250亿美元下调至50亿美元。

　　其实，美联储此前便对放缓缩表有所放风。美联储1月货币政策会议纪要中提及，在债务上限问题解决之前，美联储考虑“暂停或放慢缩表”。

　　这一逻辑在于，债务上限问题可能造成储蓄金大幅波动。美国政府债务上限到期后，美国财政部动用TGA账户资金来维持日常运转。随着账户资金的消耗，银行储蓄金可能大幅上升；而当财政部重新积累现金储蓄时，银行储蓄金则可能迅速下降。

　　鲍威尔将放缓缩表描述为一个“技术性”决策，认为这一调整与货币政策立场无关。但从市场表现来看，这一调整在一定水平上对市场起到了作用。美股与美债联袂上涨，标普500指数创下自去年7月以来“美联储决议日”的最佳表现；美国2年期国债收益率向下跌破4%的关键整数关口。

　　平安证券认为，放缓缩表通过减少国债市场供给、压降美债收益率，对于经济和股市有积极作用，继而可能客观上部分施展降息的功能。这可能也是美联储暂时选择在利率上“按兵不动”的一个重要考量。

　　谈及“放缓缩表”的影响，王有鑫称：一是有助于改善市场预期，市场或将放缓缩表解读为“隐性宽松”，短时间内有助于提振风险偏好，稳定金融市场走势；二是有助于改善流动性状况，缩表速度下降将缓解美债供需失衡，抑制长端利率上行压力；三是有助于期限溢价管理，美联储可能通过调整减持的国债期限结构（如减少长债抛售）来平滑收益率曲线，防止期限溢价上升冲击房贷和企业融资。