【中央银行】李扬 - 今后货币政策的方向是弥补内需 -我们要面对一个低利率环境-

　　记者闫桂花

　　中国国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院学部委员李扬周日在“中国发展高层论坛2025年年会”上表示，今后很长一段时期，我国的货币政策和财政政策发力的方向都将着力于弥补需求不足。就货币政策而言，“将来的一段时期里，我们要面对一个低利率环境。”

　　他指出，随着形势变化，人民银行货币政策操作的理念、工具、手段发生了很大的变化。从政策表述来看，已经从“稳定物价，并以此来增进经济增长”，转向“保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。

　　“这是一个很大的变化。”李扬说，符合本世纪以来全球央行政策的变化趋势，即对流动性的注意，而不只是关于物价。

　　对于货币政策工具，李扬阐述了四个方面，一是，存款准备金率仍然很高，仍有比较大的降准空间。二是，利率下行趋势很明显，所有的贷款利率、票据利率、债券收益率都在向下，因此，“在将来的一段时期里，我们要面对一个低利率环境”。

　　第叁个方面是将资产价格稳定并入到货币政策的目标中，资产价格主要指的是资本市场和房地产市场的价钱。

　　“过去人民银行连债市都不是特别关注，现在央行说要关注长期收益率的变化，通顺货币政策传导机制，要用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定……过去中央银行肯定不会说这个话的。”李扬说。

　　第四个方面是汇率。他说，对于保汇率还是保储蓄这个问题，他的定论永远是保储蓄，汇率可以让它波动一点。可是汇率波动太大，会引起国际资本流动，虽然中国不缺钱，但仍是希望外资能多流入，所以要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　以下为讲话全文，经界面新闻编辑整理，未经作者审阅。

　　李扬：尊敬的各位嘉宾，女士们，先生们，大家下午好！

　　非常荣幸再次和大家相聚。在这个主题下，我同大家讨论的是“中国货币政策与时俱进”。我用这个题目有两个含义：第壹个含义是形势发生了变化；第贰个含义是在这样变化了的形势下，中国人民银行货币政策操作的理念、工具、手段也相应做了调整。

　　首先看一下大的理论结构。我们可以追溯到去年9月份，中央对形势有了一个判断，这个判断就是确认中国现在主要问题是需求不足。确认需求不足之后，就应当用财政政策和货币政策去弥合这个需求不足。这样的话，应当讲我们从去年开始到今后一个很长时间，货币政策和财政政策就有了基本的方向。

　　这是货币政策一个基本的概括，中国货币政策的基调趋向了宽松。有六个要点，这些要点有些我后面还会讲到，我特别强调，我们对货币政策目标的表述。大家知道，中国货币政策的目标一直是表述为稳定物价，并以此来增进经济增长。可是现在叫保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，这是一个很大的变化。

　　它的用词是流动性，在座有许多外国朋友，本世纪以来，全球央行和他们货币政策最大的变化就是管理流动性，从管理流动性入手，稳定金融为极为重要的目标，而不只是关于物价。中国货币政策的这一表述已经有两年了，最近一次也是这样，流动性在前，在保持流动性充裕的情景下使得货币供应量增长和物价和经济增长相匹配。

　　大家看一下这是政策之一，就是降低存款准备金率。存款准备金率是货币政策工具中力度最大的一个手段，我国的银行存款准备金率曾经高达20%，许多朋友都觉得很惊讶。当然这是在非常特殊的情景下，在上世纪末、本世纪初，当外汇储蓄每年以4000亿美金的速度增长，从而造成了特别大的输入性通货膨胀的情景下，在我们用了很多对冲手段之后，通货膨胀压力仍然很大，于是就用了提高存款准备金率这个手段，把很多的流动性冻结在央行的资产负债表里。当然目前我们观察到国际上的倾向是零准备，实行零准备的国家已经有一些了。我国的银行存款准备金率一直很高，现在不断地在下降，从这么高的准备金率往下降，我们还是有比较大的空间。一个准备金率下降一个百分点，就是2万亿的条件货币，所以它的扩张力度会很大。

　　利率已经开始下行，大家看到全部贷款、企业一般贷款、票据融资、住房贷款好几种利率的趋势都是同样的，都在下行。值得注意的是，债券的 利润率也在下降，可是做市场的人都明白，在不久前有了一次意外的抬升，当然这个背后是一个大的故事。因为有货币政策的考虑，有市场的考虑，其实是市场和货币当局在博弈。可是下行的 势头仍然是可以鉴别出来的，说白了，我们所有的贷款利率、票据利率、债券收益率都在向下。因此，在将来的一段时期里，我们要面对一个低利率环境。

　　我特别希望跟大家讨论的是将资产价格稳定并入货币政策一事。大家知道，传统上，资产价格稳定不是货币政策的目标，我记得很明白，20几年前，当时格林斯潘到中国来访问的时候，我们许多人问他，说中国股市状态不好，你怎么看？他断然地告知我们，那是金融，中央银行是不管的。但本世纪以来，尤其是次贷危机和之后的一系列危机，使得中央银行要管资产价格了。当然资产价格主要是两个价格，一个就是资本市场，一个就是房地产市场。

　　我们再研究一下，从上世纪末到如今的世界主要国家的货币政策和它们的经济运行状况，我们能够看到，日本之所以会失去30年，那是因为当时日本的中央银行不管资产价格，只管商品与劳务的价钱，只要商品和劳务价格稳定，别的事情都不管。其实在20世纪90年代，日本房地产市场的泡沫已经是肉眼可见，可是日本央行不愿意采取措施，现在这事我们可以回头来总结教训。

　　中国其实也跟上了这个步伐。去年9月24日，我们央行行长宣布了几个极为重要的政策，一个就是创设了5000亿元证券、基金、保险公司互换便利，提升机构的钱财获得能力和股票持有能力，中央银行用这样一种方式间接地给机构投资者提供融资，让他们能够积极地进入资本市场，还有回购和增持股票的一些安排。3月18日，人民银行货币政策委员会召开2025年第壹季度例会，央行在公告中提出，从宏观审慎的视角观察、评估债市的运行情况。大家知道，过去人民银行连债市都不是特别关注，现在央行说要关注长期收益率的变化，通顺货币政策传导机制，要用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定。后面我用红字标出来的极为重要，比上面又近了一步，我做了，而且以后要常做，常态化，目标是维持资本市场稳定，过去中央银行肯定不会说这个话的。

　　对我国来说发展资本市场极为重要，我所在的国家金融与发展实验室举世无双的一个成果，就是从资金流量表的视角来看全社会资金的余缺，从这个图上可以很清楚地看到，我国的盈余部门是居民，赤字部门是企业。如果我们做比较的话，别的国家盈余部门也是居民，可是企业绝对不会成为这样一个赤字部门。于是我国这样一种结构，就使得广大居民的这些储蓄盈余要通过一个中介再向企业发放。所以在前年年末，中央金融工作会议有一段石破天惊的表述，说中国如今是钱多本少，中国不缺资金，缺资本，这个话应当说让许多人感到石破天惊。许多人讲中国经济，想当然说中国缺钱，中央金融工作会议上就说，中国压根就不缺钱，缺的是资本。中央这个话说得非常到位，所以发展资本市场是我国金融发展的题中应有之义。

　　我们看到货币政策逐渐转向以调控流动性为方向，中央经济工作会议说要维护金融市场稳定，从中央银行的操作来看，流动性管理逐渐地成为一个极为重要的事情。就是它双目标了，价格稳定、金融市场稳定，就是双支柱。要实现双支柱的目标，于是央行的功能也从“最后的贷款人”变成了“最后的做市商”，而这也是本世纪以来世界主要中央银行的一个很关键的变化。当然我们还没有这么明确地说，可是从我们现在操作的方向、操作的措施来看，已经有了向这个方向发展的苗头。

　　中国货币政策的下面一个问题就是汇率，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，这又是一个两难问题。我们会我们时常遇到，如果汇率剧烈波动，是保汇率还是保储蓄？我所在的是一个国家高端智库，我们我们时常被问及，是保汇率还是保储蓄。我们亘古不变的定论是保储蓄，不要保汇率，汇率可以让它波动一点。目前我们看到，我们汇率的管理比以前更加有灵活性，对于储蓄更加在意。所以在今年全国两会上，李强总理特别把外汇储蓄超过了3.2万亿美元作为一项成绩向全世界宣告，表明保储蓄也是我们中央决策层一个很关键的追求。可是，如果汇率波动比较大，身为一个信号，它会引起国际资本流动。中国发展到今天，我们和世界有非常多的联系，尽管中国不缺钱，可是我们很清楚地看到，外资经常投在中国最期望的一些领域，以VC、PE的形式，所以下一步我们的货币政策要使人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。

　　总之，我国的货币政策正在调整，这个调整应当说是比较有效力的。我相信各位一定能够看到我们货币政策进一步施展效力，感谢各位！